中国大型投行--中金公司最新信用策略周报认为，短融中票则受季末效应和投机性抛盘较多的影响，面临较大抛压，加上供给压力较大，月末之前短融中票的表现可能仍将不如利率产品。但其信用利差扩大，其配置价值仍明显，前期空仓投资者可适量买入。

    发行人可调整利率的回售权债券不如一个纯回售权债券，因为在不被回售时，发行人可能下调票面利率以缩小溢价，而上调利率仅在可能被回售时才启用。

    此外，非城投企业债供需关系良好，城投债发行利率平稳，但由于成交较少，二级流动性风险需要警惕；交易所债市方面，公司债发行速度加快，城投债投机氛围仍浓，考虑到打新股吸引力下降，交易所信用债的表现预计将持续好于银行间。

**发行人可调整利率的含回售权债券**

    回售权债券给予投资者根据市场收益率变化灵活选择期限的自由，具有进可攻退可守优势，一直受到投资者的青睐。

    但是在信用债市场上，往往同时赋予了发行人在回售日前有权上调或下调债券剩馀期限票面利率的权利，这对于该类型债券的投资价值有什麽影响呢？

    不管发行人是否有权利调整票面利率，只要投资者有回售权，债券在回售日的净价就不会低于面值，但需要注意的是，发行人仅具有上调的权利或上下调权利都有的影响是不一样的。

    一般而言，发行人上调票面利率是在债券会被回售的情况下才会运用，以达到延长债券期限的目的，并且发行人将票面利率提高至高于当时剩馀期限市场利率的可能性较大，这意味着投资者还有望获取额外的好处。

    但发行人如果同时有下调的权利，则在债券不会被回售的情况下，发行人可以通过下调票面利率使债券在回售日相对于面值的溢价明显缩小，这对于投资者是不利的，不如一个纯回售权债，而且由于这种预期的存在，这种债券和一个相同短期限无回售权债差不多，无法获得收益率下行环境中的或有收益。

    需要特别注意的是，这类债券在接近回售日如果有溢价，发行人会下调票面利率使得净价下跌，因此对这类债券在回售日之前不能给予过高溢价。

**短融中票短期抛压较大**

    受季末效应和投机性抛盘较多影响，本周短融中票收益率升幅大于基准利率，我们认为在月末之前短融中票的表现可能仍将不如利率产品，但是由于信用利差重新回升至历史3/4分位数以上，其配置价值仍明显强于利率产品，建议前期仍空仓的投资可以抓住目前下跌的机会适量买入。

    当然我们一直也强调短融中票目前还不存在明显的交易机会，供给压力大是一个主要的制约因素。

    目前AA+级短融与AAA评级之间的利差处于历史低位，AAA级短融相对价值好于AA+，未来收益率有望回落至4%。中票3年期品种相对于5年期优势有所下降，但AA大档的相对价值仍明显好于5年期。

    本周新发短融中，1年期推荐AAA级中交建和中南方、AA+百联集、AA-恒逸和祁水泥，6个月期推荐AA级巨石；固息中票中，3年期推荐AA酒钢，5年期推荐AAA级中石油和中铁股、AA+武城投，建议回避AA级鸿达；定存浮息中票3年期AAA级兖矿和5年期AA级灵宝均具有较好的配置价值。

**企业债**

非城投企业债由于缺乏超AAA发行人的大额供给，目前供需关系仍是信用债中最好的，但未来超AAA发行人供给会明显提升。

本周新发券中，推荐AA级中汇集团和AA-级烟台港，前者有上交所托管且可能可回购，後者期限短收益率高。

城投债供给依然充足，发行利率保持平稳，二级市场低评级品种收益率中枢较前期略有下降，5年AA债项品种保持在6.8-6.9%左右，但个券缺乏连续成交，二级买入的流动性风险仍然较大。