中国特色信用衍生品市场起航
来源：第一财经日报
2010-12-03 13:57:49
近日，中国首批4只信用风险缓释凭证（CRMW）完成认购缴款和登记确权，于2010年11月24日开始在银行间市场交易流通，标志着具有中国特色的信用衍生产品市场开始扬帆起航。 市场成员参与信用风险缓释工具试点业务的热情很高，截至11月26
近日，中国首批4只信用风险缓释凭证（CRMW）完成认购缴款和登记确权，于2010年11月24日开始在银行间市场交易流通，标志着具有中国特色的信用衍生产品市场开始扬帆起航。
市场成员参与信用风险缓释工具试点业务的热情很高，截至11月26日，已有20家机构备案成为信用风险缓释工具交易商。信用风险缓释工具试点业务的推出，对丰富投资者的信用风险管理手段，完善债券市场信用风险分担机制具有重要的现实意义。
创新
信用风险缓释工具（CRM）主要有以下创新机制安排：
一是市场分层管理。由于银行间市场参与者众多、风险管理能力参差不齐，对市场进行分层管理是提高监管效率和交易效率、降低交易成本、防范市场风险的有效措施，符合市场发展的内在要求。因此，信用风险缓释工具试点业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理。核心交易商可与所有市场参与者开展交易，交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。
二是交易结构简单。国际上的信用违约互换（CDS）交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把各种债务都纳入到信用保护的范围之内，而且对寻求信用保护的债务类型也没有限制，任何债权均可作为信用保护的标的。与此不同，信用风险缓释工具明确信用保护针对特定的具体债务，且标的债务类型仅限债券和其他类似债务，从而使每笔交易合约都与具体债务对应，因而在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确，有效消除了风险隐患。
三是信用风险缓释凭证创新。国际上的信用衍生产品基本都以双边合约的形式出现，具体条款由交易双方在标准文本基础上自行修改约定，个性化程度高。CRMW是高度标准化的信用衍生产品，实行“集中登记、集中托管、集中清算”；作为标准化的产品，CRMW是可在二级市场交易流通的有价凭证，有利于促进该产品二级市场流动性的提高，进一步拓展信用衍生产品市场的深度和广度。
四是严格控制杠杆。国际上对信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成市场规模不断膨胀、杠杆率过高，并最终酿成系统性风险。在推出信用风险缓释工具试点业务时，通过建立风险控制指标，对买方和卖方的净买入余额、净卖出余额及其对净资本的比例等方面进行限制，有效防范风险。
任重道远
诚然，信用风险缓释合约（CRMA）和CRMW的正式上线，标志着我国金融衍生产品市场步入新的发展阶段。然而，上述创新产品的推出仅仅是解决了产品的有无问题，而推动我国信用衍生产品市场的持续发展任重而道远。
一是市场主体不够丰富。目前来看，CRM交易商主要为商业银行，投资者类型的同质化将会在很大程度上限制市场功能的充分发挥，有必要吸引证券公司、保险公司、基金公司等其他类型的机构投资者进一步参与CRM交易。
二是标准化有关文本。尽管《NAFMII主协议》定义文件对信用衍生产品进行了定义，但随着业务指引的发布，有必要针对信用风险缓释工具的特点对定义文件进行修订，并进一步标准化CRMA交易确认书、CRMW说明书等有关文本，提高市场交易效率。
三是完善配套机制安排。借鉴有关国际经验，依托银行间市场金融衍生品专业委员会，适时建立符合我国信用环境的信用事件决定和拍卖结算机制，并规范CRMW持有人会议制度，完善CRM市场配套机制安排。
四是构建定价估值标准。目前，部分CRM交易商已在彭博、路透等交易服务平台进行双边报价，对CRM定价进行了探索和实践。但由于信用衍生产品定价难度相对较高，且CRM与国际上通行的产品具有不同特点，今后有必要在对定价问题进行深入研究的基础上，考虑由自律组织提出适合我国实际情况和CRM特点的定价和估值模型，作为市场的定价参照基准，为市场交易提供便利。
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