信用违约互换基本情况

　　信用违约互换（CDS）是一种基础性的信用衍生产品，本质上相当于对一个或多个公司或国家（称为标的机构）的债务信用风险的保险。一笔CDS交易中有两个参与者，一方为保护权买方，另一方为保护权卖方。保护权买方定期向保护权卖方支付固定费用（称为CDS价差）。作为对价，如果CDS到期前CDS标的机构发生破产、拒付或重组债务等事件（称为信用事件），保护权卖方有义务赔偿保护权买方的损失。

　　自1995年以来，CDS市场发展迅速，但主要受专业人士关注，是一个比较“小众”的市场。本轮国际金融危机爆发以来，CDS谤满天下，是最受争议的金融产品。有人认为，CDS是“大规模杀伤性武器”，应进行限制。特别在2010年5月欧洲主权债务危机高峰时，不少政府官员纷纷指责CDS市场的投机推高了国债收益率和政府融资成本，德国甚至单方面限制CDS“裸头寸”（指不持有标的机构债务而购买相关CDS的行为）。

　　针对危机中CDS市场暴露出来的产品交易透明度低、结构过于复杂、市场集中度过高等问题，国际掉期与衍生品协会于2009年出台了“大爆炸”和“小爆炸”协定书对该市场的运行机制进行了一系列的调整，包括建立信用事件决定委员会、引入信用事件后的强制拍卖结算条款、增设信用事件和承继事件的回溯日、推动CDS价差标准化、降低CDS市场名义规模和提高市场运营效率等。美国证券托管结算公司从2008年起加强了CDS市场的信息披露。各主要金融中心也纷纷建立CDS中央对手方清算机制或筹建CDS交易所，旨在降低交易对手风险和提高市场透明度。

　　根据国际清算银行（BIS）数据，受危机和市场参与者交易压缩等因素的影响，全球CDS市场名义规模从2007年末的58万亿美元下降到2009年末的33万亿美元，降幅达44%。但是，最简单的单名CDS（指只有一个标的机构的CDS）的市场份额从56%上升到67%。同时，非金融机构使用的CDS的名义规模从2008年末的0.49万亿美元上升到2009年末的1.58万亿美元，增长了两倍多，反映了非金融机构使用CDS管理信用风险的需求在增加。此外，在欧洲主权债务危机中，以葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙为标的机构的CDS的名义规模迅速增加。

　　信用违约互换的功能 不能一笔抹杀

　　尽管CDS市场的发展仍然存在诸如缺乏透明度、监管不足等问题，CDS在揭示违约信息和为违约事件提供保险方面有着不可替代的功能，CDS市场仍是一个非常有活力、创新力和自我修复能力的市场，不能简单地一笔抹杀。

　　一是CDS提供了集合投资者分散掌握的违约信息的平台，使以社会化方式揭示违约信息成为可能。

　　二是CDS交易揭示了动态、持续变化的违约信息时间序列。而信用评级机构和银行主要根据债务人的历史信用数据分析其偿债能力和意愿，存在较长的时滞。

　　三是CDS将违约信息与信用风险保险结合起来，使违约信息背后有真实的交易作支撑，CDS市场参与者有动力如实表达信用观点。

　　四是CDS给出了与信用风险有关的或有损失的价格，使原先的“影子价格”显性化。

　　五是CDS体现了信息技术（特别是网络技术）对金融的影响。CDS市场将场外市场发生的零散交易信息予以收集、整理和发布，提高了CDS市场的违约信息汇聚和揭示功能，这又进一步激发投资者参与CDS交易、表达信用观点的积极性，从而形成一个正向反馈的良性循环机制。

　　我国应开始试点和发展信用违约互换市场

　　首先，我国商业银行和债券投资者对CDS存在着巨大的需求。2009年末，我国商业银行人民币信贷余额达39.97万亿元，如果能通过CDS将一部分信用风险转移出银行资产负债表，有助于降低信用风险过度集中于银行体系产生的系统性风险，提高资本运用效率。同期，我国信用债券（指政府债券、央行票据和政策性金融债以外的债券品种）余额约3.36万亿元，CDS可以为信用债券投资者提供信用风险管理工具，从而促进直接融资市场发展。

　　其次，在构建逆周期宏观审慎管理制度框架中，CDS有望成为一个有用的工具。加强宏观审慎管理、防范系统性金融风险是金融危机后金融监管改革的主要方向，而加强系统性风险监测是最基本的问题。在国际货币基金组织（IMF）提出的三种监测系统性金融风险的简约化方法中，就有两种方法需要根据CDS市场数据进行分析。

　　再次，争夺相关CDS产品的定价权。随着人民币在跨境贸易和投资中的使用逐步扩大，相关CDS产品的需求也会相应增加。即使国内不发展CDS市场，以我国政府和公司为标的机构的CDS市场也会在境外发展起来。根据金融市场的一般经验，先建立起来的CDS市场在定价权上具有领先优势，各主要金融中心趁CDS市场改革之际建立CDS中央对手方清算机制或筹建CDS交易所，背后实际上是争夺定价权。

　　最后，就产品复杂程度而言，简单的CDS产品并不比股指期货、利率掉期和外汇远期等我国已有的衍生品更复杂。随着国际上对CDS市场的持续改革，相关的制度和基础设施将不断完善，我国试点和发展CDS市场有较大的后发优势。