编前语 在金融危机中,国际信用衍生产品市场受到了严重冲击,信用衍生产品更成为众矢之的,甚至被人们认为一定程度上是加剧危机的元凶,由此引发了一系列限制信用衍生产品的严厉监管措施。针对在危机中暴露出的问题,2009年以来,欧美各国监管当局和市场相关方面对信用衍生品市场进行了一系列重大改革和调整,国际信用衍生产品市场呈现出新的发展趋势,对我国推动信用衍生产品创新和发展具有重要启示。本版特别约请业内专家就此进行了解读。

　　2008年9月,随着美国金融史上最大的一宗公司破产案——雷曼兄弟破产,全球金融市场陷入1929年大萧条以来最大的信用危机中,AIG等金融巨头在这次危机中因投资信用衍生产品而纷纷陷入困境,信用衍生产品也因此被看做是本次金融危机的罪魁祸首。

　　金融衍生产品的出现为信用风险管理开辟了全新思路,引起了信用风险管理方式的重大变化,其在分散金融机构信用风险、完善信用风险定价机制、提高债券市场流动性等方面发挥了积极的作用。然而,由于信用衍生产品在发展过程中不断结构化、复杂化,使得市场上投机氛围浓重以致风险不断放大,最终在金融危机中泡沫破裂,出现了各种各样的问题。

　　中信证券董事总经理刘威接受本报记者采访时认为,信用衍生产品并不是雷曼兄弟破产的决定性因素,只是雷曼兄弟陷入财务困境后大量CDS的投机交易造成雷曼兄弟CDS基点大幅上升,使得公司的问题和风险暴露更明显,从而加速了其破产。雷曼兄弟破产前,市场估计基于其债券的CDS票面总额为1000亿至6000亿美元,因而当雷曼兄弟宣告破产时,国际金融市场陷入极大恐慌,全球股市应声暴跌。然而最终统计结果显示,基于雷曼兄弟的CDS总计为720亿美元,在冲销掉重复交易后需要结算的净敞口金额仅为52亿美元。如果市场预先知道这一数据,雷曼破产后金融市场的历史很可能会被改写。如果市场足够透明,CDS在雷曼破产案中将会起到风险分散的作用,从而避免投资者遭受大额损失。同样,信用衍生产品也并非导致AIG陷入困境的根本原因。AIG作为市场认可度极高的高评级机构,集中了大量信用衍生产品风险,次贷危机中AIG的资金断裂引发了CDS市场上的连锁反应,从而使得金融危机进一步深化。这一案例反映的是信用衍生产品链式交易使得风险易于放大的问题,而并不是CDS产品本身的问题。

　　有业内专家指出,金融危机爆发绝不是任何单一产品导致的,其根源在于宏观经济失衡和微观经济失控的综合作用。汇丰银行及资本市场部总经理廖宜建接受本报记者采访时认为,金融衍生品作为市场润滑剂扩大了这种失衡,在缺乏监管和平衡下,这块虚拟经济的规模和增长速度远远超过全球GDP为代表的实体经济,资产泡沫化严重。在金融危机爆发后,特别是信用衍生品市场受到了很大冲击,其市场规模明显下降,产品趋向简单化,合约久期缩短。

　　专家表示,全球经济失衡是爆发金融危机的基本面因素。由于美国长期宽松的货币政策使市场流动性过剩,在推动房地产市场、次级贷款以及相关衍生产品市场繁荣的同时,也为危机埋下了隐患。随后,货币政策环境的变化刺破了房地产市场的泡沫,次级贷款违约率大幅上升,继而导致以次级贷款为基础的MBS及CDO价格暴跌,成为危机的导火索。与此同时,金融监管真空地带的存在,使得政府无法采取有效措施阻止风险的蔓延和扩散。这些多方面的因素共同导致了全球性金融危机。

　　金融危机后,随着信用衍生产品监管、交易和信息披露等各方面的改革,基础信用衍生产品迎来了新的发展时期,其基本功能重新获得了市场的认同。与欧美发达市场监管不足、投机过度等情况相比,我国当前商业银行作为金融体系中巨额信贷资产的持有人、集中承担着整个金融市场体系的主要信用风险,缺乏必要的信用风险转移机制以满足各方对信用风险的不同偏好,信用衍生产品的发展不是过度,而是不足。因此,充分吸收借鉴国外经验教训,在完善信用衍生产品发展准备工作的基础上,推进国内市场有序发展信用衍生产品,对于国内金融与经济的发展具有重要的意义。

　　据介绍,信用衍生品的功能主要体现在五个方面:一是促进金融机构信用风险的分散和转移,解决“信用悖论”问题,增强金融体系弹性;二是完善信用风险定价机制;三是推动和促进基础信用产品市场的发展,解决低信用级别企业融资问题;四是通过分离信用风险来对信用风险定价,同时将信用风险实体化为可交易的金融产品以增强市场的流动性;五是提高金融市场信息透明度和效率,有利于金融监管预警。

　　刘威认为,金融危机爆发后,各国在反思危机的同时,重塑信用衍生产品市场架构和运行机制,使其真正成为金融机构的风险管理工具得到共识。信用衍生产品本身具备分散信用风险、提高市场流动性、提高资本回报率等众多基本功能。然而,在金融危机中部分基本功能被误用滥用,如提高资本回报率功能被滥用以致于杠杆被无限放大、风险分散功能被误用以致于风险集中于AIG等大型卖方、提高市场流动性功能被滥用以致于低评级债券CDS的流动性大部分来源于投机交易等。因此,金融危机后信用衍生产品市场进行了一系列改革,如产品简单化、加强监管、合同标准化、CCP机制等,这些改革将会使得信用衍生产品众多基本功能得以重塑,如CCP机制能够提高市场透明度,简单CDS的应用能够使信用衍生产品的风险分散功能更纯粹,规模控制在避免杠杆无限放大的同时能够保证合理的资本回报率,统一估值模型能够降低低评级债券CDS的投机交易等。

　　“借金融危机东风,去伪存真,建立有中国特色的信用衍生产品市场,推进我国的金融创新。”刘威表示,信用衍生产品并不是一种高风险的投机工具,相反其具有风险分散的作用,可以对信用风险进行合理定价,在市场上较为顺利地交易、转移信用风险,从而增加金融市场的效率和弹性。当前,我国金融市场面临的最大问题是发展不足,金融创新步伐难以满足投资者和金融市场发展的迫切需要。如果说发达国家从金融危机中得到的深刻教训是要避免市场过度创新以至于脱离实体经济需要,那么我国需要警惕的问题则恰恰相反,要时刻注意防止过度监管而压抑市场创新,使原本就不足以满足投资者需求的信用衍生产品市场进一步落后于实体经济发展。我们应该利用金融危机的契机,在全面了解金融创新产品正反两面的基础上,扬长避短,积极推动我国金融市场创新。