结论和投资建议:短期在资金面没有明显缓解之前,负面因素有自我放大的风险,随着年中考核时点的临近,信用债收益率企稳或小幅波动的可能性较大。未来收益率的下行主要还是依赖于资金面的缓解和回购利率的回落,而我们认为这是大的趋势,保守的看时点可能要等到农行发行结束后。在这个过程当中,对于一些超调的品种,资金相对充裕的投资者可以逐步介入,中期来看,基本面依然支持债市整体收益率,而供需关系也支持信用债的相对收益率。银行间信用债品种里,我们建议投资者主要关注1年短融和5年中票的修复空间;交易所信用债里,我们建议投资者主要关注高票息的城投类品种和流动性保持较好的分离债品种。

    原因及逻辑:短期在资金面没有明显缓解之前,负面因素有自我放大的风险。(1)7天回购利率维持高位,不仅导致投资者不愿增持短期品种,也导致货币基金业绩很难跑赢货币市场利率,部分货币基金规模压力较大。一旦赎回压力持续释放,短融品种短期承受的抛压可能较大;(2)年中的时点考核压力较大,市场资金向银行转移,大行资金向小行转移、总行资金向分行转移的结构性失衡比较明显。这不仅对投资货币基金的资金形成分流影响,而且近期城商行、农信社对短融的承接需求也明显减弱,部分短融上市无甚溢价的情况已经出现。(3)银行间新的定价方式在需求不足的情况下形成了一级市场带动二级市场收益率上行的局面。新的定价方法锁定一、二级市场利差的目的原本是为了让一级市场定价更为市场化。而在目前的资金面紧张环境下,由于需求下降,一级市场拿新债不再像以前那样困难,导致投资者倾向在一级市场拿债,且实际不用大幅溢价而是持平或仅需溢价2-3bp 来买。

    这就导致只要新债发行上市,二级市场收益率就会跟随性上升,然后带动下一周的估值中枢上升进而发行利率进一步上升,形成循环。

    与大众有别的认识:中行转债的低价上市带来了对交易所信用债带来了一定的资金分流压力,需要持续关注。中行转债上市日跌破面值,普遍低于各种机构给出的合理定价下限,如果计算资金成本,有部分机构是在亏损的情况下卖出的,我们认为这是在资金压力较大的情况下的无奈之举,但同时也使中行转债突显出价值。从其上市3天的表现看,价格持续反弹,成交量也达到109亿左右,不排除交易所部分机构卖出利率产品或信用产品来配置转债品种。根据其发行时的结果显示,中行转债发行时债券型基金在一级市场仅配置了12亿元左右规模,继续在二级市场增配存在空间。中长期来看,下半年还有中石化、工行转债等大规模品种发行上市,同样可能产生进一步的分流影响。