编者按：对标准普尔、穆迪和惠誉等国际信用评级机构的质疑声近日再起。欧洲等国纷纷指责三大国际信用评级机构对希腊危机起到推波助澜的作用，并要求进行全球信用评级市场改革，号召其他国家确立在评级市场的话语权。如何看待这些国际评级机构？改革信用评级问题的出路在哪里？本文作者通过深入浅出的分析，一一解答了这些疑问。

　　标准普尔、穆迪和惠誉等国际信用评级机构的评级报告，是金融市场投资者交易决策和金融机构、政府风险控制等的重要依据。但2008年金融危机以来，这些评级机构遭遇了严重的信任危机。许多人认为评级机构给高风险的次贷债券很高的信用评级，导致投资者大量投资问题资产，对投机泡沫起了推波助澜作用。而当这些资产的风险暴露出来时，这些机构又很快调低相关产品和机构的评级，导致银行避险惜贷，金融市场流动性严重不足，成为金融危机爆发的导火索。随着金融危机的发展，评级机构不断调低更多产品和机构的信用评级，又导致危机进一步扩大和加剧。因此许多人认为这些评级机构是引发和加剧金融危机的罪魁祸首之一。

　　希腊债务危机的爆发又招致人们对这些评级机构的更多批评质疑。去年12月8日惠誉率先将希腊的主权信用评级从A-降为BBB+级，当月标准普尔和穆迪也相继调低希腊的评级，使得希腊债务危机浮出水面。这导致希腊融资更加困难，加剧了希腊债务危机的程度。今年4月标准普尔进一步将希腊的评级从BBB+降为BB+的垃圾级，同时降低了葡萄牙和西班牙的信用评级，希腊债务危机开始向欧洲债务危机发展。这更引起了全球市场的恐慌，美国和全球股市都出现了暴跌。在希腊债务危机发展恶化的过程中，信用降级导致危机升级，危机升级又使信用评级进一步下降的恶性循环表现得非常明显。因此随着希腊债务危机愈演愈烈，人们对评级机构究竟是警示危机还是加速危机的质疑不断增加。欧盟委员会警告这些评级机构要以负责任的方式行事，德国总理默克尔和法国总统萨科齐联名建议欧盟审查评级机构的评级方法和公布结果方式，并建议成立欧洲自主的信用评级机构。对国际信用评级机构的不信任正在向全世界蔓延。

　　但是虽然信用评级在金融、债务危机中负面作用明显存在，可如果想审判这些评级机构，却会发现无论是从法律还是道德方面，它们可以被指责的地方其实并不多，主要可以被指责甚至指控的地方是有些评级机构疑似为了自身利益故意误导投资者。美国参议院调查小组经过18个月调查后公布的结果显示，许多债券发行者向评级机构付费请它们为产品评级，这些评级机构的利润在次贷风险快速积累的2002年到2007年间大多翻番，因此相关评级机构确实有为了自身利益操控评级的嫌疑。这是信用评级造成问题的一种可能解释。正是基于这种理由，美国国会众议院去年底通过金融监管改革法案要求监管评级机构，参议院要求禁止美国金融机构自行选定评级机构对金融产品进行评估。

　　但评级机构出于利益动机操控评级，最多只能解释有直接间接利益关系评级行为造成的问题，对没有利益关系的评级行为并不成立。而且虽然事后结果证明次贷债券存在高风险，但在美国住宅价格快速上涨时次贷违约率很低，次贷债券市场接受度良好，评级机构当时给次贷债券的高评级并不算过分。当金融产品或主权信用风险暴露出来时，及时调低信用评级更是评级机构的职责所在。因此虽然信用评级客观上有对投机泡沫推波助澜和对金融、债务危机落井下石之嫌，但评级机构的大多数评级行为是合理合法的，我们并没有指控它们的足够立场，要它们为危机负责的根据并不充分。合理合法的信用评级引发严重的金融、债务危机的原因可以算一个谜。不解开谜底就无法搞清楚这些评级机构究竟错在哪里，对它们的指责就没有足够力度，也无法有效预防今后发生同样的问题。即使欧盟建立了自己的评级机构，也难免重蹈这些评级机构的覆辙。金融风险的复杂性是信用评级之谜的一种可能解释。现代金融市场交易的金融产品设计非常复杂，而且金融资产既有个体风险，也有系统风险，因此金融产品的风险很难准确评估，专业评估机构也难免判断失误。这种观点也能解释部分问题。但是复杂性和判断困难导致的偏差无法解释泡沫形成阶段都低估风险，泡沫破灭时都高估风险的系统性偏差，因此这个因素也不能解释信用评级之谜的关键原因。

　　“景气信用”和“金融创新”误导评级机构也是一种可能解释。在次级贷款和住房市场共同繁荣发展的阶段次级贷款违约率很低，而且次贷债券是收购次贷资产中质量较好的打包开发成的，因此评级机构认为次贷债券是安全的，可以评为AAA级。这表面上有合理性。但是房价上涨时期次级贷款的低违约率只是一种“景气信用”，这种“景气信用”对房价快速下跌的不景气时期完全没有参考意义，后者的违约率要高得多。此外打包次贷债券的“金融创新”也不见得能够降低风险。因为可以在次级贷款中筛选出安全的次级贷款的思想本身是错误的，如果可以筛选出来，那么筛选出的贷款就不是次级贷款，而是优质贷款了。因此对次贷债券的高评级，可以说是评级机构被“景气信用”和“金融创新”蒙蔽误导的结果。但这也只能解释信用评级问题的部分原因。

　　信用评级困局背后更关键的原因其实与资产估值方法的问题有关。信用评级和交易投资背后必然都有资产估值。我于2008年11月28日发表在《解放日报》“专栏”的文章中指出，金融市场作用最大的资产估值方法是投资者的共同价值估值，这种估值方法包含的正反馈机制是导致市场剧烈波动的“魔方”，也是投机泡沫和金融危机的关键根源。事实上信用评级正是使这种资产估值“魔方”作用更强烈的重要因素。因为当一种资产的市场行情好时，该资产的共同价值估值趋于上升，风险就小，评级机构的信用评级较高。信用评级高又有利于提高个体估值和共同价值，最终形成个体估值、共同价值和评级交替上升的反馈，导致市场泡沫发展更快。而在市场情况逆转时，资产的共同价值估值下降，违约风险会上升，评级机构就会下调评级。评级降低会打击市场信心和共同价值，最终形成个体估值、共同价值和信用评级循环下降，加速市场崩溃。信用评级和共同价值估值之间的这种交互作用，正是导致金融市场泡沫和危机迅速发展的关键机制，是信用评级之谜背后的关键原因。

　　抛开复杂的内在机制，在金融危机边缘的信用评级本身存在一种“揭示风险的风险”。用评级机构的评级有利于保障投资者的知情权，似乎是对投资者公平和有利的。但是在金融危机的边缘降低评级揭示风险，相当于对一艘严重超载渡船的乘客大喊“要翻船了，快逃命吧！”即使动机不坏，也是极度不明智的，因为极可能把有机会消解的风险变成真正的危机。这种“揭示风险的风险”已经被多次金融危机证实，也是信用评级困局的关键问题。

　　加剧价值“魔方”的作用和“揭示风险的风险”的存在，导致信用评级在市场出现泡沫或危机的情况下可能变得非常有害。而且这两个问题都与评级是否准确和评估机构的道德等无关，都是市场经济的性质和信用评级本身的内在矛盾造成的，因此也无法依靠加强监管、调整信用评级方法或建立更多评级机构加以解决。要解决这两个问题或者降低它们的危害，只有建立在特殊时期强制评级机构“休评”的制度，禁止评级机构发布可能导致严重泡沫和危机的评级。欧盟要求国际评级机构改变公布评级结果的方式也有道理。当然只是改革信用评级制度，并不能保证彻底摆脱信用评级的困局，解决信用评级问题的根本出路，更在于从经济和交易制度和管理方面找到综合治理金融、债务危机的方法。