观点:地方债启动,中期内中票利差将会出现一定程度收窄,收益率可能将随利率产品有所上升,但由于流动性紧张局面仍在,短期内中票利差还是面临上升风险。

    原因和逻辑:( 1)第一期400余亿元地方债即将于6月18日招标发行,这意味着2000亿元地方债的发行拉开了序幕。由于地方债的需求方与中票一样主要来自于商业银行,地方债的大量发行或许将在一定程度上挤压商业银行对于中票的需求,但是我们认为这在更大程度将形成对35年期利率产品的供应冲击,最主要的原因在于商业银行所受到的信贷约束和流动性的中性偏紧,我们在中期策略报告中提到,在这两个约束下,逻辑上商业银行将偏好于配置35年左右的信用产品,而地方债的发行并不足以改变这一点,在这个意义上,我们认为中票的利差将会出现一定程度的下降,但收益率可能将随利率产品有所上升。

    (2)这 与2009年时的情形并不相同,当 时中票面临着需求和供应量方面的冲击2009年地方债的发行导致3年期利率产品收益率的上升,同 时中票的收益率和利差都出现了一定程度的上升,当时银行信贷并不受约束,而且中长期贷款占比也开始上升,此时商业银行对信用产品的需求并不是那么强烈,或者并不比利率产品更加偏好,同时中票的供给也出现了较大规模的上升,单月发行规模都在千亿以上,这些情况与目前地方债发行时的市场环境是完全不同的。

    (3)不过需要承认的是,短期之内中票还是面临利差上升的风险,这一风险来自于商业银行流动性紧张的局面仍在延续,在此背景下流动性溢价的上升将在短期内主导利差的变化,但随着流动性紧张局面的缓和,需求的结构性差异将成为利差变化的主导因素。

    短期融资券。

    观点:流动性紧张局面未改,短融利差将继续呈现上升走势。

    原因和逻辑:从7天回购利率来看银行间流动性紧张的局面仍在延续,虽然中行转债的冲击结束后回购利率出现了一定程度的回落,但随后又再次出现了大幅度的抬升。与前一次回购利率上升略有不同的是,前次上升在很大程度上还仅停留在事件冲击的层面,但这次上升则已经扩散至预期层面,投资者对流动性的前景越发的谨慎。因此在市场表现也会表现出一定程度的不同,前次回购利率上升的过程中,实际上由于成交较少,中低等级短融收益率并没有出现太大幅度的上升,其与高等级短融之间的利差出现了一定程度的扩大,但并不显著但我们认为此次回购利率上升的过程中,中低等级短融与高等级短融之间利差的扩大将表现更为明显,而且看起来这将形成趋势,也就是说我们将在未来一段时间持续看到短融利差的扩大,包括短融与央票的利差,也包括短融等级之间的利差。