中国信用策略周报:境内外资法人银行首发金融债
来源：中金公司
2010-05-24 21:19:55
本期要点: 境内外资法人银行首发金融债 三菱东京银行发行的债券为商业银行一般金融债,与此前IFC和ADB发行的熊猫债不同,风险权重应为20%。外资银行发行人民币债券的主要目是稳定负债来源和降低贷存比。国内外评级机构对三菱东京银行的评
本期要点:
境内外资法人银行首发金融债
三菱东京银行发行的债券为商业银行一般金融债,与此前IFC和ADB发行的熊猫债不同,风险权重应为20%。外资银行发行人民币债券的主要目是稳定负债来源和降低贷存比。国内外评级机构对三菱东京银行的评级都达到了国内银行的最高级别,主要是考虑到日本母行对其的支持,不过资本金注入存在一定的换汇风险。但从市场定价来看,市场普遍将其看作与地方商业银行相当的AA+或AA级金融债。尽管三菱日联债的流动性较差,但基于Shibor的浮息债供给很少,我们认为仍有一定的配置价值,而且通过互换转换为固息债后,收益率高于普通AAA中票。外资银行在国内发行金融债的信用利差高于在香港发行的人民币债券的利差,一方面与香港的人民币债券供给较少有关,另一方面可能也反映了境外机构对发行人的信用水平认同度更高。
银行间:央票利率上调的负面影响有限
本周二级市场短融需求增强,收益率由前期的回升转为小幅下降,中票收益率伴随基准利率下降5-10bp,信用利差变化不大。我们认为3个月央票利率上调对信用债的负面影响有限,但对短融和3年期中票的影响会大于5年期,维持5年期中票相对价值最高的判断。本周短融优先推荐石药,其次推荐厦港务,建议回避鲁西。中票推荐伊泰,回避首钢。中石油浮息中票发行利差接近二级市场水平,持有到期回报不如同期限固息品种。
交易所:公司债发行利率低于中票,信用利差严重倒挂
股市避险资金需求和保险配置压力的增加使得中石化公司债发行利率明显低于中票,信用利差期限结构倒挂特征更为显著。未来超AAA发行人可能会更倾向于选择长期限企业债和公司债作为债务融资工具,但目前已过会的高收益公司债仍十分稀缺,而高等级公司债主要由保险公司长期持有,不会对二级市场造成冲击。二级市场收益率继续大幅下降,我们建议投资者在趋势改变前可以继续持有信用债,但不建议继续追涨。
城投债:3年期具有配置价值,5-7年低评级发行利率大幅下降,二级参与意义不大
本周发行的城投债期限较前期有所缩短,考虑到AA+/AA评级的3年期固息债供给较少,经开、南通产控和兴城投具有较好的配置价值,尤其是后两支债在交易所上市且可以回购,对于不能投资中票的基金而言更有意义。这几支债收益率相对于同评级非城投债应有一定的溢价,预计二级市场经开中票定位在3.75%,南通产控和兴城投企业债定位在4.4%,一二级利差都在50bp以上。信用资质较差的赤城投和襄投债的发行利率相对于前期类似的品种有大幅下降,但一二级利差仍有20-40bp,我们认为相对价值不如银行间的南昌城投、内蒙高新和交易所的万业、宜城投,在二级市场再参与的意义不大。
评级调整
本周云铜主体评级由AA-上调至AA,华谊主体评级由AA上调至AA+,我们的评分分别维持4-和3不变。
境内外资法人银行首发金融债
三菱东京银行成为首支境内发行人民币金融债的外资法人银行。5月17日日本三菱东京日联银行(中国)有限公司公告发行10亿元人民币金融债,发行期限2年,无担保,新世纪评定发信人主体和债项评分均为AAA。本期债券为浮动利率结构,基准利率为3个月Shibor,利差48bp,位于30bp-60bp询价区间的中间。在此之前汇丰中国和东亚银行(中国)两家港资的法人银行曾分别于2009年5月和7月在香港市场发行过人民币债券,但三菱东京银行是首支在境内发行金融债的外资法人银行。
三菱东京银行发行的债券与国内商业银行发行的金融债的性质相同,与此前IFC和ADB发行的熊猫债不同,风险权重应为20%。部分投资者可能会将本期债券与此前亚开行(ADB)和国际金融公司(IFC)发行的“熊猫债”混淆,认为本期债券也属于熊猫债。事实上,按照定义,中国发行的以人民币计价的外国债券命名为“熊猫债券”,其特点是债券发行人并不是我国注册的法人,但是债券的面值货币是人民币,发行市场也在国内市场。而三菱东京银行(中国)作为在中国注册成立的外商独资银行,属于境内法人,发行的是商业银行的一般金融债券,并不属于熊猫债。此外,按照《商业银行资本充足率管理办法》,IFC和ADB发行的熊猫债之所以风险权重为零,是因为它们都属于多边开发银行,而三菱东京银行是一般商业银行,风险权重应和国内商业银行发行金融债的权重相同,为20%。
外资银行发行人民币债券的主要目的有两个:第一,稳定负债来源,改善负债期限偏短的结构。外资银行由于网点少,存款来源中普遍缺乏稳定的居民存款,而是以企业存款为主,这些企业大多是外资银行在海外的客户。而企业存款的期限很短,往往在一年以内。此外,外资银行往往通过同业拆借来补充资金,拆借期限也都是短期为主。以三菱东京银行为例,根据募集说明书披露,截至2009年年底,公司1年内到期的短期存款509.18亿元,占总负债的比重为73.42%,对同业的短期负债为147.27亿元,占总负债的21.23%,95%负债的到期期限低于1年;但资金运用中,中长期贷款和债券投资等约141亿,占比18%,存在明显的资产负债期限不匹配。因此本期债券的发行一定程度上可以稳定其负债来源,改善负债结构。当然,规模较大的外资银行也可以直接从银行间市场拆借资金,拆借利率一般为3M Shibor+20-40bp,这一水平实际低于本期金融债的融资成本,但实际上外资银行一般很难通过拆借获得3个月以上的资金,而且在流动性紧张的时候,拆借利差会显著扩大,如08年最高时达到70-100bp,因此本期债券还是能起到改善负债结构、稳定融资成本的作用,对发行人是完全可以接受的。
第二,降低贷存比,使其在2011年底之前满足监管机构85%的上限要求。按照银监会对外资银行的过渡性监管要求,在2011年底所有外资银行必须满足贷存比85%的监管上限。如图1所示,尽管外资银行的贷存比近年来已有明显下降,但09年下半年以来降幅并不明显,目前仍在110%以上。三菱东京银行目前2009年底的贷存比指标为90.88%,也高于监管要求。发行金融债的一个好处在于在计算贷存比时,金融债可以从贷款中扣除,因此能起到降低贷存比的作用。事实上,今年许多国内商业银行也有发行一般金融债的计划,其中降低贷存比就是一个重要原因。
国内外评级机构对三菱东京银行的评级都达到了国内银行的最高级别,主要是考虑到日本母行对其的支持,需要提醒的是资本金注入存在一定的换汇风险。三菱东京银行700多亿的总资产明显低于全国股份制商业银行1-2万亿左右的水平,甚至不如一些地方商业行的资产规模,如北京银行和上海银行的资产规模都在5000亿元左右,南京银行也有近2000亿,还存在着资产负债结构不匹配、贷存比较高、流动性风险较高等问题。但三菱东京银行的评级却达到了AAA,如表1所示,高于大多数全国性股份制商业银行的主体评级。当然评级公司有所不同,目前只有中诚信对国内的主要银行进行了主动评级,而本期债券的评级公司为新世纪。不过我们也注意到,标普对发行人也给予了和母公司相同的评级,外币长期信用评级同为A+,这一评级已经等同于中国的主权评级。因此,评级公司应该主要考虑到了三菱东京银行作为日本母行的全资子公司,将持续受到母行的全面监控和支持,而且为了避免名誉风险和信任危机,在三菱东京银行(中国)面临流动性危机时,母公司也会给予大力支持,主要体现在资本金的注入上。但需要强调的是,由于其日本母行并不在国内运营,且人民币还不能自由兑换,因此在具体操作上,存在一定的换汇风险。
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