近期中长期利率品种收益率止跌回升，而中低等级信用债收益率却大幅下降，可能源自机构规避利率风险的换券行为。目前中长期利率产品的价格已经偏高，收益率的下降空间已较为有限。中低等级信用债较高的绝对收益率不仅能满足配置型机构的高获益性要求，而且能在一定程度上防御利率上行风险。

    近期（3.22-3.25）机构对中长期固息利率品种投资有所降温，不仅一级市场3年、10年期国债双双获得低倍认购，且前周收益率降幅较大的2-10年期品种也出现小幅回升，市场上中长期利率产品抛盘较多。不过，信用债依旧受到投资者的积极追捧，交易相对活跃，且1-4年期AA+及以下等级企债和0.25-4年期AA、AA-级中短期票据交投尤为活跃，收益率降幅较大。

    中长期利率产品收益率止跌回升，市场抛售力量凝聚，分析认为，这一方面是由于前周收益率的大幅回落已对利率调整预期缓解的利好影响进行了消化，收益率缺乏继续下行的动力；另一方面，近期一级市场上中长期固息利率产品和定存浮息债发行冷热不均，表明目前机构对利率风险依然持谨慎态度。而出于提前布局、规避利率风险的考虑，投资者进行了提前换券操作，抛售中长期利率产品，增加对中低等级信用债的投资，这也是导致中低等级信用债收益率大幅下降的原因。

    对于利率产品而言，目前中长期利率产品的价格已经偏高，这意味着其收益率的下降空间已较为有限，相反，其收益率上行的可能性更大。这是因为：

    首先，从收益率水平来看，目前10年期国债、金融债收益率各自回到09年7月和09年6月的水平。而比较当前与09年年中的债市环境，目前经济增长状况要好于09年年中，CPI同比增速达到2.7%，远高于09年年中时的负增长水平。同时，货币政策也由此前的过度宽松转向中性偏紧，从这样的角度出发，当前的债市环境不支持中长期国债和金融债如此低的收益率，其收益率水平已明显偏低。

    其次，目前市场对于央行二季度加息的预期一直存在，而伴随着一季度的结束、二季度的开启，市场对利率调整风险将更趋谨慎，在这样的情绪影响下，机构缺乏增持中长期利率产品的动力。相反，短久期偏好可能促使中长期利率产品收益率面临上行压力。至于近期机构对利率风险较为谨慎，从近期新债发行中可以得到体现。由于3、10年固息国债中标利率均处于09年下半年来的低位，较低的利率水平不能覆盖利率风险，因此机构对其投资热度有所下降，认购倍数均在1.6倍左右，显著低于2月至3月上旬新债超2倍的认购倍数。而10年期定存浮息金融债尽管其中标利率也处于09年下半年来的低位，但其浮息债的特征相应规避了利率调整风险，认购倍数在2倍以上，由此足见机构谨慎利率风险、偏好定存浮息债的态度。

     不过如此前分析所言，短期来看，利率调整兑现的可能性不大，其不会对中长期利率产品形成实质性利空，这也将限制中长期利率产品收益率的上行空间。从公开市场操作来看，目前统计的7月份到期资金在2000亿元以上，不足3月份到期资金量的三成，这意味着进入4月份之后，央行仍可继续以3月期操作为主，这相应降低了对1年期央票发行增量的要求；同时，4月份前两周到期资金量较少，这意味着前两周对冲资金压力不大，且近期市场预期3月份将实现进出口贸易净逆差，CPI同比增速也将回落。由此来看，短期内利率调整的必要性不大。

    对信用债而言，尽管目前部分中低等级信用债的信用利差已低于历史均值，但其较高的绝对收益率水平仍旧能满足配置型机构的高获益性要求，并且能在一定程度上防御利率上行风险。

    不过，目前正值一季末，基于资本充足率考核压力，银行类机构可能缺乏继续做多中低等级信用债的动力。从已公布09年年报的银行数据来看，在经历09年信贷突增及10年前两个月新增信贷放量之后，银行资本充足率普遍不高。近期市场又预期银行业3月新增贷款约在8000亿至10,000亿元，若预期属实，那么此规模将显著超出此前1500亿元的信贷增量目标。而监管层对大银行和中小银行资本充足率要求分别为11%和10%，09年末深发展银行资本充足率为8.88%，低于10%，宁波银行、兴业银行资本充足率略高于10%，中国银行资本充足率在11.14%，略高于11%的要求。对尚未公布年报的银行，据09年年中数据，银行补充资本充足率压力也较大。由此可见，资本充足率已逐渐成为制约银行扩大风险资产规模的瓶颈。而从银行近期的实际行动来看，的确已有部分银行展开了融资行动。3月份以来次级债发行明显加快，中国银行和兴业银行相继发行了次级债，这说明在资本监管强化的当下，银行已着手发行次级债来提升资本充足率。在这样的现实情况下，信用债尤其中低等级信用债因其占用更高的风险权重，相比高等级信用债可能缺乏做多空间。

    综上来看，对信用债投资，建议机构重点关注中高等级品种。目前AAA级短融、5年期优质中票，无论从信用利差、级别间利差还是收益率水平看，投资价值均较高；而相较国债和企业债，铁道债更具配置优势，期限上可重点关注5年期品种。不过，对于资本充足瓶颈压力不大的机构，其仍可把握5、7年期AA、AA-级企债的高收益优势。利率产品方面，建议机构缩短债券投资久期，重点关注3年期左右国债、政策性金融债以及2、3年和短期央票。