短融收益率小幅下降,一二级市场利差属超级AAA 最高。此次交易商协会下调幅度与1 月下旬以来短融收益率下降幅度非常相近,甚至略低于后者,预计对市场影响不大。从目前各级别短融的一二级市场溢价来看,超级AAA 短融溢价幅度最高,主要与该类短融近期供给偏少以及1 年期央票利率稳定有关。由于央票利率难以继续下降以及铁道短融的后续潜在发行规模仍不小,所以收益率继续下降空间不大。另外,铁道短融目前的收益率水平为2.25%,与银行间7 天回购利率的利差仅为50BP,又回到了2009 年上半年的最低水平,继续下降的空间较为有限。

    中票发行下限的下调对市场的影响仍然不大。本次交易商协会下调下限的特点为:中票下调幅度高于短融、3 年期发行利率过于陡峭得到修正,级别间的利差缩小不显著。由于这样的下调安排只是对近期市场走势的滞后反映及对上次下调结构的修正,而且目前一二级市场溢价仍然较高,发行下限的下调对市场的影响仍然不大。

    维持对中期票据的判断。上周中票收益率较为稳定,部分品种略有上行,市场普遍担心中期票据的供给是否会大幅增加、以及部分经济数据带来的扰动,不排除出现小歇整行情的可能。不过,我们在前期提到的推动信用债的因素尚未改变,供给的增加应该不是爆发性的,而且信用利差、期限利差等指标均显示中票的相对价值依然存在,再加上CPI 在3 月回落的概率比较大,因此我们依然维持对中期票据相对较优的判断,必要的小歇整是可以接受的。

    把握企业债高发行利率的机会。上周公告发行的几只城投债资质均偏低,发行利率均偏高。我们认为与这些债券的增信方式大多包含近期舆论大为“诟病”的“政府隐性担保”条款有关。不过我们认为,因为新老划断代表着以前在债权债务关系不会改变,那么含有大量人大审批性质增信措施被判为无效的概率仍不大。另外,对城投债的整顿后,低评级城投债的供给将有所减少、地方政府的债务风险将得到一定监控、未来地方政府还有可能通过发行地方政府债而拓宽融资渠道,这些都从中长期降低了城投债的违约风险,是利好城投债的。因此市场短期内的高发行利率可能正是一次介入机会。

    上周交易所信用债市场延续震荡向上的趋势。近期交易所市场上对于短端债项的追捧导致了信用债新年以来的小牛行情,但也使其收益率优势弱化,而5年期附近的交易所和银行间债项仍然具有80bp 的利差保护,具有绝对的交易性价值。上周在交易所发行的10 鲁商债,作为保险可投资品种,配置价值较好,收益率下移空间在50bp 左右。