反担保可以视为与本担保相对独立的另一层担保关系,主要是对债券直接担保人提供保障,债券投资者不能直接向反担保人追偿损失;而再担保一般是指当直接担保人无力全额偿还债券本息时,由再担保人承担剩余担保责任,再担保人主要是对债券投资者提供保障。中小企业集合票据中经常使用反担保和再担保条款,闵行集和中关村集虽然分别提到了“反担保”和“再担保”的概念,但实质上都属于反担保的范围,债券投资者不能直接向反担保人进行追偿,因此不能直接给债券增信。反担保可以通过在一定程度上提升直接担保人的担保实力和担保意愿而对债项信用资质产生间接的正面影响,但就上述两支票据的具体情况而言,我们认为这种增信作用非常有限。
 
   交易所:对组合进行结构性调整。

    我们认为交易所信用债近期的走势将以盘整为主,虽然继续上涨的动力不足,但在银行间中票收益率不出现明显回升和新股申购回报率不够稳定的情况下,出现明显调整的可能性也不大。对于前期超配交易所信用债的投资者,我们建议可以考虑逐步减持一些高收益品种,对组合进行结构性调整。首先,在高收益债券最集中的两大行业城投和房地产中,我们建议相对低配城投类;其次,建议适当减持3年期品种,保留5年期高收益品种;第三,减持低票息的可分离债券,保留高票息的公司债和企业债。

    企业债:投机级城投债供给回升。

    本周城投债发行量出现回升,且信用资质较差居多,增信方式中仍存在变相担保,说明财政部对地方政府融资平台发债的规范还没有正式实施。信用资质相对较好的有银城投和津海泰,不过前者投资价值更好,津海泰债的投资价值好于本周发行的天保税中票;佳城投、阜阳城投和红谷城投信用资质较差,不建议长期持有,但佳城投和阜阳城投在交易所市场的一二级利差预计至少有80bp。鲁商债是本周唯一一支保险可投资的企业债,信用好利率高,配置价值和申购价值均十分突出,交易所一二级利差预计将达到50bp以上。
 
   短融&中票:发行利率下限下调,发行量明显上升。

    本周发行利率指导下限再次下调,但下调后仍然保留了15-50bp的一二级利差。中票供给在发行下限下调后会增加,但不会像09年3月至5月发行利率和二级市场接轨后那样大幅增加;而需求方面,目前的一二级利差不会使投机性需求迅速消失,银行和保险的配置压力仍然较大,所以供需状况并没有发生质的改变。对于短线交易的投资者,我们认为目前中票的风险依然是可控的,但仓位较重的可以适当减持AAA级中票,增持AA+或AA级短融。本周短融中淮南矿和晨鸣相对投资价值较高。中材中票经中债增信担保后融资成本有效降低,未来可能有更多优质上市公司融资方式由公司债转向中票。粤交投和深高速浮息中票3年总利息回报预计不会明显低于同评级固息品种,而且目前有15bp左右的一二级利差。