中国固定收益证券:交易所信用产品下跌点评
来源：安信证券
2010-02-05 15:24:56
2月3日,交易所市场信用产品多数出现一定程度的下跌,其中21支分离债有16支下跌,08江铜债下跌0.87%,跌幅最大,61支公司债中有22支下跌,08华能债下跌1.78%,跌幅最大,成交量较大的08新湖债下跌0.72%,跌幅也较大。我们
2月3日,交易所市场信用产品多数出现一定程度的下跌,其中21支分离债有16支下跌,08江铜债下跌0.87%,跌幅最大,61支公司债中有22支下跌,08华能债下跌1.78%,跌幅最大,成交量较大的08新湖债下跌0.72%,跌幅也较大。
我们认为2月3日交易所信用产品的下跌和股票市场的上涨有着非常密切和直接的联系,其中上证指数当日大幅上涨2.36%。
我们在前期报告中提到,交易所市场信用产品前期的上涨,在需求层面上有一部分原因来自于股票市场不确定性增加所引起的避险资金的流入;如果股票市场的风险释放的较为充分,随着避险情绪的消退,这部分资金可能将重新回到股票市场,并对交易所信用产品形成冲击。
尽管我们不太清楚股票市场上涨的原因,但我们认为股票市场的风险可能已经有了一定程度的释放,部分投资者的避险情绪有所消退,其配置行为的变化在一定程度上引起了股票市场和债券市场截然不同的表现:股票市场上涨,但具有防御型特征的医药类股票有所下跌,同时交易所信用产品有所下跌。
因此在这个意义上,如果股票市场的企稳或风险释放的充分程度得到了更加广泛的确认,那么交易所信用产品就仍将存在继续调整的可能性。当然,如果股票市场再次转入下跌的过程,交易所信用产品的调整就将结束,并转而进入新的上涨过程。短期内看起来前者的可能性要更大一些。
另外,我们更加想强调的是,在需求结构上,交易所高收益债券和交易所其他债券(包括分离债)存在较大的差异,交易所其他债券的需求中避险资金占比要更大一些,而高收益债券的需求中由债券资产内部品种选择所带来的配置需求的占比则要更大一些。
这导致的结果将是,在债券市场利率风险上升的大背景没有改变的情况下,交易所高收益债券的需求要比交易所其他债券稳定的多,受股票市场波动的影响也要小得多。
从这个层面出发,我们能够得到的推论将是,只要股票市场不再出现较大幅度的恐慌型下跌,而能够维持在一个区间内反复震荡,那么交易所高收益债券的表现将会优于交易所其他债券,具体来说,高收益债券收益率可能将再次进入下行的走势,而其他债券收益率波动中枢将可能维持一个相对稳定的状态。
这是因为:一方面在股票市场如此表现的情况下,避险资金再次流入交易所信用产品的动力和冲动将大幅降低,这减弱了大部分对于交易所其他债券的需求,但另一方面在利率风险上升的背景下,在进行债券资产配置时寻求对利率风险的保护的原则不会发生大的变化,对高收益债券的需求并不会出现明显的降低。
上述结论所面临的风险主要有三个:一是股票市场的持续好转,而非反复震荡,这将导致在大类资产配置上债券将被排在次要的位置上,交易所市场投资者对债券配置的需求在总体上将出现系统性的下降;二是利率风险上升的背景发生了变化,这将导致对于高收益债券在债券资产内部的现有优势将出现大幅减弱,分散化配置的力量将导致其需求出现一定程度的下降;三是高收益债券的大量发行,这将有效的抑制收益率进一步下行,同时如果出现供给冲击的话,收益率的上行也将是极为可能的。
不过站在目前的时间点上,对于上述三个风险进行评估,我们认为可能性都相对较小。所以我们目前的配置建议是,在高收益债券调整一定幅度后,可以开始考虑对其进行阶段性的配置。
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