本报告主要逻辑和解决问题:信用债利差主要源起于企业可能存在的违约风险,因此投资者要求比国债收益率高的风险补偿。但究竟多少的利差补偿合适,或者在市场交易的信用利差中应主要考虑哪些因素,一直是国内外债券投资者和研究者关注的重要课题。本报告借
本报告主要逻辑和解决问题:信用债利差主要源起于企业可能存在的违约风险,因此投资者要求比国债收益率高的风险补偿。但究竟多少的利差补偿合适,或者在市场交易的信用利差中应主要考虑哪些因素,一直是国内外债券投资者和研究者关注的重要课题。本报告借鉴了海外对债市信用利差的研究结果,主要对中国宏观数据对企业债的信用利差(主要是AAA)的影响进行了实证检验,并得到了有价值的结论。
国外信用利差的文献借鉴:国外对信用利差的研究相当丰富,大多数是建立在如何度量企业的违约风险并由此计算利差补偿,但纵览研究利差文献的结论,信用利差的实际组成可能与违约导致的利差相去较远。从Altman(1989)开始学者们对信用利差中有多少是源于违约风险进行了分析和回答,结果出乎意料:补偿违约的利差只占全部利差的很小一部分(AAA 级只占5%,BBB 级占到22%,只有B 及以下级别该项才占据70%以上的比重);风险溢价在信用利差中占较大比重,且系统风险因素可以解释工业企业公司债的风险溢价中的1/3,而对金融信用债券则可以解释超过1/2;因此,宏观变量对信用利差的解释就具有现实意义。Wu 和Zhang(2006)认为:通胀因素对所有期限和信用等级的信用利差起到扩大作用;产出增长率会收窄信用债利差;金融市场波动率对信用债的利差产生持久的正向影响。
我国信用债利差影响因素的实证研究方法:目前为止我国没出现过信用债违约的先例;国外研究违约利差的模型的适应条件也不满足。本文主要对影响信用利差的宏观因素进行实证研究,选取中债网2006 年3 月以来的月度收益率数据,从宏观经济变量中提取三维的宏观因子:经济增长、通胀因素和债券供给(或可用资金),具体分析他们的动态结构和市场溢价对国债收益率和信用利差的期限结构影响。在参数估计方法上主要借助状态模型和遗传算法。
主要结论:第一,关于经济增长因子有三点可以关注:1)经济增长对各个级别的企业债利差都有负相关的影响,即:经济越好,信用利差将收窄;2)从期限结构上,随企业债期限变长,经济增长因子对信用利差的作用力呈下降趋势;3)总体上信用级别越低,单位经济增长对信用利差的收窄幅度越大;第二,通胀因子对信用利差呈正向关系,即在通胀水平较高时,投资者将要求更多的信用利差来补偿通胀水平上升带来的货币贬值损失;从期限结构上,该因素对短债利差影响最大;第三,信用债供给对利差的影响为正,显示信用债供给的比例增多,会提高信用利差;趋势上供给因子仍然是对短债影响大,而对长债的信用利差作用力小。
同时,可投资债市的资金越充裕,则国债收益率将走低,同时,也会收窄AAA 企业债的信用利差。以10 月份的宏观经济环境为例,敏感性分析主要考察宏观变量提高一个百分点,对国债和AAA 级企业债利差的影响,结果发现:1)对国债收益率影响最大的是非食品CPI,其他依次为:企业债供给比例、工业增加值、可用资金增长率、CPI;2)对AAA 级企业债的利差影响最大的因素是企业债供给比例,其他依次是:非食品CPI、工业增加值、可用资金增长率和CPI。
