日前，安信证券发表信用产品市场周报（2009.5.25）。对于短融，安信证券认为其收益率仍将小幅缓慢上行，建议具有刚性配置需求的机构可以适当配置部分中等资质短融；对于中票，在需求总体相对较低的背景下，供给的上升将对中票市场收益率产生较大的向上的压力，建议关注5年左右期限中等评级中票；对于企业债，安信证券认为可以在交易所市场积极申购09长经开债；对于交易所信用品种，受到近期股票市场波动以及券商理财产品集中发行的影响，公司债和分离债的收益率短期内可能仍将维持下行的走势，其中公司债的表现可能将更好一些。

1. 短期融资券

1.1 市场回顾

   上周短融发行量38亿元，资质均为AA和AA-，其中AA-发行利率较前一周小幅上涨，汉江CP和紫江CP发行利率分别为2.9%和2.85%，均高于前一周同等级稀土CP的2.8%；AA 级短融的发行利率为2.3%，与前一周持平。

   二级市场上，短融成交清淡，收益率略涨3bp左右。AA-的包稀土和鲁海化成交在2.55%，AA 级华联CP成交在2.23%。从中债收益率曲线来看，各等级短融收益率均出现上涨，幅度在5BP左右，其中AA-短融收益率上涨幅度最大达7BP。

   短融一二级市场利差回升。近期由于短融一级市场发行利率持续小幅回升，较最低点已反弹近30BP。二级市场短融收益率并没有与一级市场利率同步上涨，上涨幅度小于一级市场，导致一二级市场利差有所扩大，AA-发行利率2.9%，二级市场成交收益率在2.55%-2.6%，一二级市场利差达30-35BP，利差较前期有所上涨。

   各等级短融利差继续回升，由于央票的利率相对较为稳定，短融收益率小幅上涨导致利差保持回升的态势。高等级短融利差上涨幅度明显小于低等级短融，AA-短融利差回升5BP，其余等级短融利差略升2BP。

1.2 投资建议

   对于未来的趋势，安信证券维持短融收益率仍将小幅缓慢上行的判断。建议配置型机构选择中等资质短融，收益率相对较高，对利率风险的抵御能力也较好。对于交易型机构，由于短融收益率仍有可能小幅上行，投资价值并不高。

2. 中期票据

2.1 市场回顾

   上周一级市场仅发行2 支中票，信用评级均为中等评级，发行规模合计为30亿元，其中3年期AA+的09太不锈MTN1的票面利率为3.18%，较最近一期3年期AA+中票09河钢MTN1的发行利率3.02%上升16bp，这主要是由于两者发行间隔时间较长，而中票市场利率在此期间出现了较大幅度的波动；而5年期AA的09万华MTN2的票面利率则较最近一期5年期AA中票09中金MTN2的发行利率上升近13bp，这可能主要反映的发行人主体信用之间的差异，但其较3月份发行的09万华MTN1的发行利率下降近40bp，这与当时09万华MTN1 发行利率偏高有一定的关系。

   从新券上市的情况来看，09太不锈MTN1在3.06%处有成交，09万华MTN2在4.65%处有成交，分别较发行利率下降12bp和8bp，在一定程度上反映了市场对于票面利率相对较高的中等等级中票的偏好。

   二级市场成交活跃度较上两周大幅下降，成交主要集中在新券，中票市场利率变化幅度不大，并主要是跟随利率产品收益率的变动，以中债收益率曲线为例，各期限品种收益率均与前一周持平，从个券成交的情况来看，5年期品种的收益率出现一定程度的下行，幅度在5bp左右，主要反映金融债收益率的下降。

2.2 趋势判断和投资建议

   从上周中票市场的表现来看，基本符合预期，即尽管中票供给在上周出现明显的下降，但中票市场的收益率并没有出现较为明显的下降，基本上与前一周持平，而二级市场的成交也主要集中在新发行品种。

   所以总体来看，供给的下降并不能成为收益率下降的动力，需求的变化应该是影响未来中票市场收益率变化的更为主导性的力量，供给的作用仅仅是在趋势的基础上对利率的波动性产生影响。在需求总体相对较低的背景下，供给的下降会减缓利率的波动，但也仅仅是减缓而已，而供给的上升则会显著加速利率的上升。

   下周，中票市场的供给规模再次加大，总发行规模达到245亿元，其中09中油股MTN3的发行规模就在150亿元。根据前面的判断，安信证券认为供给的上升将对中票市场收益率产生较大的向上的压力，特别是对于超级AAA中票，目前收益率在经历一段下行之后再次处于较低的水平，09中油股MTN3的发行利率值得关注。

   考虑到对中票利率未来趋势的判断，安信证券建议投资者更多的以配置为主，在品种上关注票面利率相对较高的中等评级品种，期限5年的品种可能会是较好的选择。

3. 企业债

   本周共有6家发行人公告发行8只企业债：09鲁高速债、09冀建投债1/2、09清华控股债、09中铝业债1/2、09青州企业债和09长经开债，期限主要分布在5、7和10年，安信证券认为，申购价值最明显的是09长经开债，其发行利率与二级市场同信用资质的企债存在120bp左右的利差，与银行间同资质的企债存在35bp左右的利差，交易所申购价值尤为明显；本周配置价值最高的是09鲁高速债，09冀建投债1/2和09中铝业债1/2尽管发行人信用资质均较强，但期限长，发行利率偏低，配置价值不明显，相比较而言，其中7年的品种的配置价值相对较高；而09青州企业债和09清华控股债申购和配置价值均不大。

4. 交易所市场

   上周，公司债和分离债的收益率延续近一段时间以来的下降走势，分别有不同幅度的下降。其中公司债的下降幅度要明显更大一些，这与券商理财产品集中进入建仓期、并且其对公司债具有一定的刚性配置需求可能有一定关系。

   考虑到近期股票市场的波动，以及券商理财产品的影响，公司债和分离债的收益率短期内可能仍将维持下行的走势，其中公司债的表现可能将更好一些，这一方面来自于券商理财产品对公司债的影响要更大一些，另一方面通过考察分离债和政策性金融债收益率的历史走势，发现近期二者在短期波动的方向上，存在较强的一致性，这可能在一定程度上反映了基金这类交易型投资者在债券市场中的作用。考虑到利率产品收益率近期下行的走势可能开始呈现一定的企稳状态，它可能也将对分离债收益率的下降产生一定的抑制作用，当然对于这一方面还需要继续观察。