广发证券5月25日发表信用债周报认为，偏低的收益率、市场对于经济趋势性复苏的预期以及IPO重启的预期等限制债市反弹的空间，这个波段已基本走完。推荐09锡经发债、09湖交投债；09长经开债适合“打新”，不建议长期持有。

广发证券25日发表的信用债周报，内容如下：

一、长债的收益和风险已经不匹配

（一）本轮行情回顾：固浮息皆抢手，资金推动特征明显

   从4月中旬开始，债市全面回暖，除了短融之外，利率产品、信用产品、固息债、浮息债同涨，其中交易所中低等级的企业债涨幅最高。新增信贷减少使得商业银行可供债券投资的资金增加，从而增加了对债券投资的力度，各类券种都受到追捧，新债发行利率低于二级市场以及市场的预期。但是，从收益率的下降幅度来看，只能算是一个小波段，各期限的国债、金融债收益率下降幅度基本在20BP以内。偏低的收益率以及经济最差情景已经过去的共识限制债市反弹的幅度。上周最后2个交易日，收益率停止下降趋势，前期收益率下行幅度较大的中长期债收益率出现小幅回调。

   本轮行情还有一个重要特征，就是固息债和浮息债均受到追捧，这种情况历史上是比较少见的。固浮息债同时受到追捧这种情况是在市场处于牛熊交界、银行资金充裕的环境下，各路资金各取所需的结果。目前的经济增长仍然低于潜在增长水平，物价下行，债市熊市反转时机尚未到来，继续持有中长期固息债的风险也不会在短期内显现。但是基于对全球央行极度宽松的货币政策的后遗症的担忧，投资者对远期的通胀担忧存在，增强资产组合的防御性是未来债券投资的趋势。从债券的结构来看，浮息债的比例非常低，商业银行出于改善资产结构，防范远期的利率风险的考虑也存在对浮息债的配置需求。资金运用压力使得商业银行增持债券的动力更大，固浮息债同热的状况同时存在也不难理解，反而进一步印证了09年债市平衡市这一判断。

   经过本轮行情，收益率曲线的陡峭化程度小幅下降，10年和1年债的利差下降。1-5-10年的蝶形变化显示5年期债在1-10年段仍然比较凸，同时金融债相对于国债的隐含税率仍然处于历史高位。

（二）后市看法：波段基本走完，平衡市持续

   由新增信贷下降引起的债市资金增加是间隙性的，不能给予太大的期望。在经济状况较差的情况下，央行会继续维持宽松的货币政策，但是资金回到年初那种泛滥状况的可能性很小。5月22日，证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》公开征求社会意见，截至时间为6月5日，目前尚未知IPO机制会如何变动也未知09年是否有大盘股发行，这种不确定性对于市场心理影响是偏负面的。而从驱动本轮债市行情的2个动因以及中国债市收益率的长期决定因素来看，长债的收益和风险已经不匹配，建议将10年的长债换成5年债，同时推荐近期发行的SHIBOR债。

动因1、资金推动

   新增信贷大幅下降导致可供债券投资的资金增加。3月份新增信贷189000亿元，贷款派生存款扣掉法定准备金后，新增可用存款为16160亿元，然后4月的贷款突然压缩到5900亿元，那么剩余资金就有10260亿元可用于债券投资，也就是新增贷款的陡降使得债券资金突然增加。但是这个过程不可持续，当新增贷款由5000亿元下降至4000亿元的时候，扣除法定准备金，就只是剩余300亿元可用于债券投资。

所以，由贷款压缩所带来的新增资金是间隙性的。

   资金驱动的行情具有不稳定性、越到后期风险越大的特点。宽松的货币政策，由于传导的时滞，使得开始的时候资金集中在金融体系内部，从而有利于推高资产价格，当这部分资金逐渐渗入实体经济的时候，经济复苏对于债市的负面影响将会逐渐增大，这种负面的效应不仅在于市场预期，而且也可能改变央行的货币政策操作，导致资金面逐渐由松趋紧。

动因2、对经济过度乐观的修正

   4月份的发电量、工业增加值等数据低于预期，物价降幅加深使得投资者前期对经济过度乐观预期修正。近期的美国的零售数据和房地产市场数据也使得投资者对于美国经济的预期有些反复。

   但是，经济增长复苏初期，经济数据不可能出现全面回升，数据出现反复也是很正常的。从趋势性来看，政府的政策效果正在显现，低利率、结构性减税以及补贴等有利于刺激企业投资，而政府投资已经起到一定的作用，并将继续发挥。在外需还比较疲弱的情况下，不认为经济能够在1-2年内能够恢复至2003-2007年的高增长，但是内需正在出现积极变化，汽车、地产销售回暖，流动性对于房地产市场的影响尚未完全释放，投机性需求主要集中在股市上，还未进入房地产市场。近期地产商纷纷夺地，可以预期下半年地产投资反弹，进而驱动经济进一步回暖。在经济触底回升阶段，债市任何波段操作空间都是有限的，况且目前的利率水平已经不低。

长期趋势：名义利率与通胀率息息相关

   中国债券市场符合费雪效应（1930年），名义利率变化与通胀率变化关系非常密切，根据对2002年以来的数据拟合，以下规则成立：10年国债收益率=3.13%+0.2*CPI，相对于（-1.5%，0%）的通缩率，10年国债收益率的合理位置为（2.83%，3.13%），但是自从基金的市场份额提高之后，市场的效率得到提高，债市对于预期反映更为灵敏，预计下半年CPI逐渐回升，并且在2010年之后进入温和通胀阶段，对应的10年国债收益率的底部会逐渐抬升。从短期来看，虽然短期内看不多利空，但是10年期国债收益率已经在3%左右，市场继续做多的动力会下降，持有长债的机构获利了结是上策。在平衡市阶段，利率下降则是减仓长债的好时机。

二、信用债市场

（一）全球主要市场的公司债信用利差趋势下降

   尽管全球公司债的违约率还在上升，利差已经率先下行，市场的风险偏好趋于上升。从美元的走势也可以看出，资金的避险需求下降，正从美国流向收益更高的地区。美国公司债利差回到08年9月份时的水平，垃圾债的表现比投资级债还好。亚洲新兴市场国家的高级债的CDS回到雷曼兄弟破产前的水平。但是，日本的投资级债利差才开始下行，垃圾债的利差还在上升。从经验来看，利差的下降往往是从高级债开始，垃圾债利差下降滞后，因此日本的利差下降趋势估计会进一步延续到投机级债。

（二）短融和中票市场

1、短融一二级市场利差回升，收益率大幅上升的概率小

   短融发行利率从4月下旬开始上升，近期发行较多的AA-至AA+的短融利率上升了20BP左右，而在期间央票利率却下降了10BP左右。从二级市场的成交情况来看，短融成交利率上升了10-20BP，比发行利率上升幅度要低，导致一二级市场利差扩大。

   从4月中旬以来，短融是唯一一个与其他品种不联动的.

   利差过低，估值偏贵是导致短融市场表现迥异的主要原因。至4月中旬，短融利差已经达到08年低点，AA以上评级的短融利差与07年上半年的水平相当，相对于经济基本面水平，短融确实有高估的迹象。

   前瞻性地看，短融利差在未来3个月内大幅上升的可能性不大。主要原因在于：第一，目前的资金面仍然比较充裕，即使IPO放行，只要大盘股不发行，货币市场利率受到影响都会比较小；第二，短融利差呈现明显的季节性因素，一般会在四季度利差开始上升，而在一季度利差大幅下降，二三季度比较平稳。尽管如此，考虑到目前评级为AA以上的短融利差还在低位，利差小幅上升10-20BP，以达到08年上半年的正常水平的可能性是存在的。从持有3个月回报来看，即使短融利差上升50BP，持有1个1年期收益率为2.23%的AA短融的回报还高于1年央票的持有回报。

2、中票：相对价值有所提升，09昊华MTN1/ MTN2值得继续关注

   中票市场的扩容速度在5月份放缓，发行量明显低于4月份的水平。但是，对于未来的供给仍然不用担心，从成本和效率来看，中票融资比银行信贷和企业债融资都有优势。中票发行利率贴近二级市场，一二级市场利差很小。

   从二级市场成交情况来看，中票收益率跟随金融债收益率下降，5年中票利差有触顶回落的迹象，3年中票利差还在上升。从利差结构来看，超级AAA中票和政策性银行债利差从50BP上升至60BP，5年的一般AAA中票和超级AAA中票利差30BP，3年的一般AAA中票和超级AAA中票利差20BP。在前期的信用周报分析过，对于50%的风险权重，利差补偿25BP。在目前流动性宽松的环境下，35BP的流动性溢价补偿对于流动性比较好的超级AAA中票已经足够。而5年期一般AAA中票和超级AAA中票利差超过25BP，也足以补偿风险权重成本。因此，超级AAA中票以及5年期一般AAA中票相对于政策性银行债来说具有一定吸引力，利差下降10-15BP的空间是存在的。

   对于中等评级的中票，09昊华MTN值得关注。公司是中化集团全资子公司，发行人主体评级为AA-，相对来说，资产规模比较大，行业地位较强，竞争力中等偏上，但是下属产业众多，相关性并不强，没能形成成本规模优势，并且下属公司质量参差不齐，在行业不景气的大背景下容易产生财务问题，其资信水平处于AA-中下游水平。但是考虑其全资股东中化集团的担保后，本债资信能力很强，债项评级可以达到AA+水平。上周五，09昊华MTN成交在4.70%左右，成交利率比主体评级为AA的09中金MTN2高15BP。虽然二级市场已经有溢价，但是收益率相对于其信用水平仍有较大吸引力。

（三）交易所信用债：新增资金较多，回调的幅度不会大

   企业债的发行利率继续呈现下降趋势，高等级债的一二级市场利差趋于0。主体为A+的青州债，发行利率为6.5%，比前期资质相近的苏创投债低，并且期限更长。5年期评级为AA+的清华投控债发行利率为4.78%，比同评级的泰达债低了20BP，与二级市场同资质债的收益率接近。5年期的中铝业债发行利率3.8%，与石化债的收益率接近，高等级债一二级市场的利差消失。

   二级市场上，交易所信用债在5月份以来的表现超越利率产品和银行间信用债，高息债表现尤为突出，但是上周最后2个交易日，交易所信用债出现小幅调整。

   从基本面和资金面来看，无利空出现，回调的主要原因是部分资金获利回吐，而交易所的每日交易量并不大，少量的资金可以造成较大的波动。

   从利差的结构来看，交易所中低评级的信用债收益率大幅下降，但是中票的收益率下降集中在高评级的债券上，使得交易所信用债和中票的利差结构趋于一致，目前5年期各个评级的交易所信用债和中票的流动性溢价在50-60BP左右。从市场活跃度来看，交易所中低评级的信用债并不比AA+以下的中票更差，因此，对于中低评级的交易所信用债和中票的流动性溢价进一步下降的空间仍然存在。

   从估值水平来看，交易所信用债的估值并不便宜，部分交易所高息公司债利差已经低于“江铜事件”之前水平。对于5年期主体评级为AA的债，扣除20%的利息税以及50BP的流动性溢价后，隐含的违约率为2.1%左右。交易所信用债与银行间的价差在增大，同一只债在交易所的价格高出银行间价格2元以上的并不少见。前瞻性地看，交易所高息债由于以下原因，估值进一步提高（风险溢价下降）的概率较大：利差具备想象空间，虽然利差大幅下降，但是利差仍然比高等级债高许多；全球信用利差下降趋势形成，市场风险偏好上升，中国市场亦如此；而新增资金较多而交易所债券规模较小，近期，专门投资信用债的基金陆续发行，券商理财产品发行密集，这些产品投资于信用债的比例不小，有助于进一步推动信用债行情。