日前，安信证券发表信用产品市场月报（2009.5.4）。对于短融，安信证券认为其收益率仍将小幅缓慢上行，建议具有刚性配置需求的机构可以适当配置部分中等资质短融，而交易型机构应当逐步减持短融品种；对于中票，由于相对于利率品种并不具有优势而商业银行对中票的需求短期内很难出现大幅增加，中票收益率下行缺乏动力；对于企业债，结合债券信用状况与发行利率，安信证券认为09泰达债和09大连中小企业债申购价值最为明显，谨慎推荐09海投债；对于分离债和公司债，认为交易性机会贫乏，建议配置型投资者分阶段逐步配置流动性较好的品种。

1. 短期融资券

1.1 市场回顾

   与3月份相比，4月份短融发行量大幅减少，等级上以中等资质为主。发行利率上，4月份短融的发行利率先降后升，在月初延续年初以来的的跌势后，4月份短融的发行利率开始触底回升，其中AA等中等级别短融上行幅度明显。

   与一级市场的发行利率走势类似，4月份短融二级市场收益率同样开始回升，其中AA-级短融上行幅度最大。从中债给出的收益率曲线来看，4月份各等级短融收益率都有明显的上涨，上涨的幅度在15bp-20bp。

   一二级市场利差基本消失。4月初各等级短融一二级市场仍有明显的利差，并且等级越低的短融一二级市场利差越大，AA+一二级市场利差约10bp，AA-则达30bp，显示出当时短融仍有一定的需求，并且低等级短融由于收益率较高更受青睐。随着商业银行资金面的收敛，市场上短融的需求减少，目前各等级短融的一二级市场利差已基本消失。

1.2 短融供给以中等资质为主

   4月份新发短融中中等资质短融的占比不断提高，造成这种状况主要是两方面的原因：一方面在目前的低利率环境中，相较于期限短的短融，优质企业更倾向于发行期限较长的中票，以有效降低企业财务成本；另一方面对于中等资质企业来说，由于中票的发行对发债企业的资质要求较高，而发行企业债的审批周期长，难以满足企业的需求，因此AA 级左右中等资质企业的发债方式主要是短融。在以上两方面因素的影响下，新发的短融中中等资质的占比不断提高。总的来说，如果企业需要发债融资，中等资质企业首选方式是滚动发行短融，而优质企业更多的是发行中票。

   由于短融的主要投资主体——商业银行的资金面开始收敛，市场开始警惕短债收益率的上涨，对短融的需求有所减弱。在需求下滑的情况下，一级市场发行利率不断提高，二级市场收益率也出现了明显的反弹。从反弹的幅度来看，由于中低等级短融供给的大量增加而市场需求开始转向更高收益的企业债，中低等级短融收益率上涨的幅度明显超过高等级短融。

   目前商业银行的资金面处在中性略为宽裕的状态，从央行货币政策的取向来看，银行体系内资金面将会维持目前的状态，进一步收紧的可能性不大。但由于流动性处在相对中性的水平，易受一些因素的影响，未来利率产品供给增加、IPO 重启等都会使流动性趋紧，从而会带动短融的利率进一步上升。从信用利差的角度来看，目前各等级短融与央票的信用利差仍低于平均水平。因此短融的收益率仍有可能会继续小幅上行。

1.3 投资建议

   对于未来的趋势，安信证券认为短融收益率仍将小幅缓慢上行。对于具有刚性配置需求的机构来说，配置部分短融仍然是一种较好的选择。

   安信证券建议配置型机构选择中等资质短融，收益率相对较高，流动性也较好。对于交易型机构，由于短融收益率仍有可能小幅上行，投资价值并不高。

2. 中期票据

2.1 市场回顾和月度展望

   4月份，中票市场总体呈现调整的走势，5年期AAA 中票的二级市场收益率上升幅度接近40bp，一级市场发行利率上升的幅度与之大致相同。在此次中票调整的初期，二级市场收益率的上升是中票市场总体调整的原动力，但是在调整后期一级市场发行利率的上升则起到更为主导性的作用。

   中票初期的调整，主要来自于交易型机构集中的抛售行为。这种抛售行为背后最本质的原因是交易型机构的需求出现了非常明显的下降，而引起此次抛售行为产生的导火索则主要是金融债收益率的大幅上升。在这一过程中，二级市场收益率的上升是中票市场调整的主要力量和表现形式，一级市场发行利率的波动仅仅是跟随二级市场的表现。

   而随着交易型机构逐步淡出中票市场，配置型机构的需求下降延续了中票市场的调整，并将表现形式改变为一级市场带动二级市场。配置型机构的需求下降的原因，主要是利率产品供给的集中释放以及中长期贷款的大幅增加对中票投资需求产生了较为严重的挤压。。在这一过程中，一级市场开始出现发行困难的现象，最为显著的表现就是09铁道部MTN3的发行利率较二级市场收益率上升近20bp，并且投标倍数不足1.1倍，同时它带动了中票二级市场收益率的上升。

   虽然4月末中票收益率开始呈现企稳的迹象，并出现了一定幅度的下降，但这并不意味着中票新一轮行情开始出现。这种收益率的下降可能更多地反应了商业银行对于信贷规模的担忧，但尽管如此，目前中票收益率在考虑监管资本的情况下，较同期限利率产品并不具备优势，加之债券市场供给规模的大幅增加在未来是可以期待的，商业银行对于中票的投资需求短期内很难出现较大幅度的上升，这也将使得中票收益率的下降缺少足够的动力。

   安信证券认为，5月份利率产品的收益率可能会呈现一定幅度的下行走势，因此可能看到的情况是中票收益率随着金融债收益率的下行而呈现小幅下行的走势，但利差将维持在高位，并有可能出现一定幅度的上升。

2.2 09 昊华MTN1 具有较高的投资价值

   09 昊华MTN1是第1支有担保的中票，中国化工集团公司为其提供不可撤销连带责任担保。从发行利率上来看，09昊华MTN1的票面利率为4.99%，这不仅高出目前5年期AAA中票收益率较多，甚至高于基本上算是同期发行的5 年期AA+的09淮南矿MTN的发行利率近50bp，完全没有体现出担保对债券的增信作用。

   中化集团是中国大型综合化工企业集团之一，在中国化工行业中处于领导地位，且控股12 家上市公司，直接融资渠道畅通，担保实力很强，这使得担保后的中票信用水平很高，违约或违约后损失的风险较低。综合以上分析，安信证券认为，在目前的发行利率水平下具有较高的投资价值。

3. 企业债

   近期企业债密集发行，全周共有8支债券发行，其中6支城投类债券，2支企债（其中1支为中小企业集合债），城投债中除09泰达债发行主体信用资质较好（外部主体评级AA+）外，其余4个主体评级为AA-，1个为A+，主体资质普遍一般。期限方面，除了09柳州投控债为10年，09大连中小债行权后为3年外，其余期限（行权后）集中在5-6年。结合债券信用状况与发行利率，安信证券认为09泰达债和09大连中小企业债申购价值最为明显，谨慎推荐09海投债，其余债券或者风险高，或者发行利率低，一二级市场利差空间有限，不建议申购。

4. 交易所市场

   对于交易所分离债和公司债，安信证券继续维持前期看法：在收益率长期看存在上升压力，而短期交易型机会难以把握的背景下，不建议投资者再关注交易型的机会，建议将目光转向配置型的操作，由于收益率上升的压力可能主要来自于流动性溢价的变化，因此流动性相对较好的品种可能将获得超额收益，另外分阶段逐步配置应该是更好的选择。