目前高等级短融收益率下行空间已极其有限，而低等级短融在经济增长状况进一步明朗之前也或难有出色表现。中票方面，建议关注3-5年期、高等级中票可能出现的阶段性机会，对低等级中票，收益率或难以有进一步下行空间，建议谨慎对待。企业债上，AA-级以上企债较国债的相对收益价值不大，而A+级企债的相对收益较为明显，从期限上看，适度延长投资久期或将获得较高收益。铁道债在债市反弹行情中或有投资机会，可以适当拉长投资期限至5-7年。相对于风险，高票息公司债所具有的超额价值十分有限，建议投资者持谨慎态度。未来分离债相比公司债可能具有更大的投资价值，高收益无担保分离债信用利差或有大幅收窄要求。

一、短期融资券

1、一级市场分析

   上期（09.4.20-09.4.30）发行9只短融，发行量64亿元，较前期（09.4.7-09.4.17）减少16亿元，主体等级均在AA-级以上。发行利率上，上期AAA级短融发行利率基本维持稳定，而AA+~AA-级短融发行利率均有上移。

   上期AA+~AA-级短融发行利率明显走高，可能是由于：一方面，此前投资者对AA级附近短融过度追捧，使其发行利率深幅下探，相比AAA级短融的投资价值已显著下降，从而削弱了投资者对AA级附近短融的配置意愿；另一方面，从短融的需求来看，自4月10日财政部发行贴现国债以来，已有4期总计670亿元的1年以内短期国债招标发行，同时自2月中旬开始3月期央票的供给量也显著增多，短期利率品种的大扩容在一定程度上挤压了机构对短融的投资需求。同时，4月份以来央行OMO持续净回笼资金，加上前期商业银行积极放贷，目前市场资金面宽裕程度较08年末已明显降低。从短融的供给情况来看，AA级附近短融发行量明显增多，而AAA级、A级左右短融供给量均较少。因此，在供求因素的双重影响下，AA级短融发行利率有所上行。另外，从短融-央票利差看，AA级附近短融利差已经低于08年8月的水平，相对投资价值十分有限，这也降低了投资者在一级市场认购该等级短融的积极性。

   一二级市场利差方面，上期AAA级09兵器CP01的一二级市场利差有所减小；虽然AA-~AA+级短融二级市场收益率小幅上升，但由于发行利率上升幅度更大，最终使得该等级一二级市场利差均有所增大，其中，AA+级短融一二级市场利率倒挂现象已经消失，达到11.23BP；AA-级短融一二级市场利差在各等级利差中依然位居高位，29日09海化CP01一二级市场利差已达34.23BP。

2、二级市场分析

2.1 收益率分析

   从中债短融收益率来看，上期1年期不同等级短融收益率较前期均小幅上升3.42BP，AA-级别以上短融收益率继续回升，但涨幅有所减小，而A级附近短融收益率却止跌回升。

   分析认为，A级附近短融收益率转降为升，可能由于：一方面，3月下旬至4月中旬该等级短融收益率迅速下降，在一定程度上降低了与其他等级短融间的收益差距；另一方面，虽然一季度经济增长呈现企稳回暖迹象，但经济增长的基础尚不稳固，目前国外经济增长前景堪忧，近期爆发的猪流感疫情更是加剧了这种不确定性，因此出于规避信用风险的考虑，降低了对A等级短融的投资积极性。预计在经济增长状况明朗化之前，投资者对A级左右短融将继续持谨慎态度，收益率难以出现明显下行局面。

2.2 信用利差分析

   这里以1年期央票收益率为基准进行信用利差分析。上期由于1年期央票收益率显著走低8.93BP，而1年期短融各等级收益率小幅反弹，因此，上期各等级短融信用利差均有所走阔，增幅为12.35BP。

   从信用利差水平来看，AA-级及以上等级短融-央票利差已经低于08年8月份的水平，该等级短融相对央票或已无投资吸引力，因此其利差水平还有继续走阔的动力。而对A级附近短融而言，其信用利差也基本回到08年10月份之前的水平，后期利差收缩空间可能不大。

   具体投资上，目前高等级短融收益率下行空间已经极其有限，同时其相比央票的投资吸引力也已明显降低。而对低等级短融而言，在经济增长状况进一步明朗之前，考虑到投资者对该等级短融的风险控制，其或难有出色表现。

二、中期票据

1、一级市场发行分析

   上期中票迎来大规模扩容，共发行了12只中票，总额达到862亿元，较前期大幅增加了713亿元。其中，AAA级9只，AA+级3只。

   上期不同信用等级中票发行利率均出现大幅上行，其中，5年期AAA级中票发行利率大幅走高，累计较前期上行25BP，3年期的09电网MTN1与前期发行规模和流动性均可比的09中石化MTN1上行了10BP，其后发行的09铁道部MTN3发行利率再度上行25BP，并带动当日信用债二级市场收益率进行大幅反弹；AA+级中票5年期发行利率大幅上行22BP，3+2年期的09中色MTN1较前期的09浙交投MTN1大幅上行了35BP。

   从一二级市场利差来看，AAA级中票利差波幅较大，其中，09中航技MTN1一二级市场利差倒挂15.78BP，09铁道部MTN3中标利率大幅高出二级市场收益率20.64BP；AA+级中票利差出现大幅扩大，稳定在15BP左右的水平，而3+2年期的09中色MTN1发行利率大幅低于二级市场收益率56BP。

   上期中票发行再次进行了创新，引入了担保机制对中票进行信用增级。4月28日发行的09昊华MTN1，主体评级为AA-级，经过中国化工集团进行担保增信后，其债券评级调高到AAA级，为目前为止首只通过担保增信发行的AAA级中票。该中票的发行利率为4.99%，高出同期发行的5年期AAA级中票发行利率100BP左右。

   该期中票主体评级为AA-，相较于前期发行的AA-级中票均为2年期，09昊华MTN1为5年期，期限较长，如果直接发行AA-级中票，成本较高。而通过引入担保机制为中票增级，可以有效节约融资成本。随着中票市场的发展，未来中票的发行主体可能将逐步向中小企业扩张，而创新的担保增信机制将有效降低中小企业中票发行难度，有利于进一步拓宽中小企业融资渠道。

2、收益率变化及信用利差分析

   上期中票收益率走势在期限上明显分化：3年期各等级中票收益率均出现不同程度的下行；5年期各等级中票收益率均出现上行。信用利差方面，上期除3年期AA级中票外，其余期限、等级中票信用利差均有所扩大。

  从上期中票收益率和信用利差走势来看，由于一季度经济数据释放的经济乐观信号明显，市场仍然对债市利率风险心有余悸。因为能够提供较高的利率风险保护，期限短、信用等级低的中票优势明显。而高等级、长期限中票由于相对于政策性金融债等利率品种没有明显的收益率优势，市场对政策性金融债的需求对之形成了替代，导致其收益率继续上行。

   当前情况下，市场已经基本消化了一季度经济数据尤其是信贷数据的影响。而就目前的债市环境来看，4月份信贷的大幅放缓、猪流感疫情增加全球经济增长的不确定性以及中国经济短期通缩特征仍然明显等因素为近期债市向好提供了支撑，而经过前期收益率的大幅反弹，中长债已经显现出配置价值，未来中长债收益率或将面临一轮向下修正。

   注意到，5年期AAA级和AA+级中票收益率经过前期的大幅反弹后，其收益率及信用利差都已经处于阶段性高位，而3年期AAA级以及AA+级中票也已经逼近阶段性高点。随着未来中长债收益率的向下修正，中长期高等级信用债也将受到带动而出现收益率的下行，建议关注3-5年期、高等级中票可能出现的阶段性机会。

   对于低等级中票，虽然数据一再释放经济乐观信号，但由于经济运行中的不确定因素增加（如猪流感疫情的发展），未来经济增长仍然面临较大的挑战，信用风险或仍然为市场所顾虑，加上机构对于投资低等级信用债一向条件苛刻、态度谨慎，低等级中票收益率或难以有进一步的下行空间，建议谨慎对待低等级中票。

三、企业债

1、收益率分析

   上期银行间企债收益率整体有所上行，各等级企债3年及以上期限收益率均表现明显反弹态势。其中，AA-级及以上等级企债3年和5年期涨幅最大，而A+、A级企债7年和10年期涨幅较为明显。

   目前经济反弹的基础尚不稳固，国内外经济增长堪忧，促使上期银行间企债全面调整。国内发电量自3月中旬以来同比增速持续下降，且同比降幅逐旬增大，而来自外部的事件冲击——猪流感疫情的爆发，也给世界经济增长带来了更大的不确定性，并且此次猪流感疫情可能使得一些国家大行贸易保护。

   同时，一季度信贷增量已达到全年信贷最低投放目标的90%以上，市场对后期银行信贷回落的预期较为一致。但在经济增长尚不稳固的情况下，保持银行体系流动性充足的目标不会改变。这或说明如果后期信贷回落，央行释放更多流动性。考虑到3月份M2增速已经超过25%，货币大量充斥市场可能引起投资者对中期通胀的担忧。因此，上期中长期企债收益率持续反弹。从上周（4.27-4.30）银行间各等级企债收益率变化来看，以5年期为界形成短跌长涨的局面。

2、信用利差分析

   上期由于银行间固定利率国债收益率整体小幅回落，而银行间企债收益率整体有所上升，因此上期各等级企债信用利差均有所扩大，尤其A+、A级企债信用利差整体均走阔8BP以上。从不同等级企债的几个关键期限的信用利差看，AA-级及以上企债3年、5年期信用利差相差甚小，而10年期信用利差明显高过3年和5年期。A+级企债3年、5年和10年期信用利差基本持平，A级别企债各关键期限点间的信用利差继续扩大。

   具体投资上，从各等级企债信用利差来看，AA-级以上企债较国债的相对收益价值不大，而A+级企债的相对收益较为明显。从期限分布来看，在目前短债收益率降无可降的情况下，适度延长投资久期可能会获得更高收益。但具体的建仓时机，应该更多地关注4月份经济和信贷数据的公布以及银行资金运用情况、央行为维持信贷平稳合理增长而可能采取的措施等。

四、铁道债

1、收益率变化

   经过前期的大幅反弹，上期铁道债二级市场收益率上行步伐放缓，其中，5年期铁道债收益率下跌3.68BP，至3.4432%；7年期与前期持平，维持在3.9820%；10年期小幅上行0.31BP，至4.1891%。

   随着市场对一季度经济数据对于债市的利空影响逐步消化，上期债市终于停止了调整的步伐，而从经济基本面传来的消息进一步提振的投资者对于债市的信心：其一是3月中旬以来发电量增速环比逐旬下降，显示工业生产状况仍然堪忧；其二是猪流感疫情的爆发将影响全球经济贸易，使全球经济增长再度雪上加霜，并可能进一步影响中国的对外贸易环境；其三是市场传言4月份信贷增速同比和环比均会出现大幅下滑。以上因素使得市场对始终困扰债市的利率风险的担忧情绪有所缓和，加上前期债市已经进行了大幅调整，中长债已经显现出配置价值，债市展开了一轮小幅技术性调整，而中长期铁道债收益率也跟随债市收益率整体走势而出现止升企稳。

   注意到，上期5年期铁道债收益率终于出现下行，这是对5年-3年铁道债高企的期限利差的修正。如一再强调的，从配置角度看，如果市场承认3年期铁道债的收益率水平具有吸引力，5年期铁道债也应当得到市场认可，市场的表现进一步验证了该观点。就当前5年-3年铁道债信用利差仍然处在阶段性高位来看，5年期铁道债收益率有进一步下行的动力。

   此外，虽然铁道部近期倾向于发行铁道短融和中票进行铁路建设资金募集，上期铁道部再次发行了一期铁道中票，但是，作为铁道部传统的资金募集方式，铁道债不会完全被短融和中票等创新融资方式所取代。由于铁路建设周期较长，资金需求更加偏向中长期，而这个需求是依靠短融和中票难以完全满足的。预计铁路建设资金仍有相当大的比例将通过发行铁道债筹集。随着基础设施建设的逐渐展开，铁道债的发行或指日可待。建议关注铁道债发行对铁道债二级市场收益率的影响。

2、利差分析

上期各期限铁道债-国债利差涨跌不一，总体上表现出企稳迹象。

   分析当前的债市环境，经济基本面上，来自外部的事件冲击——猪流感疫情的爆发给世界经济增长带来了更大的不确定性，根据世界银行08年的报告，世界范围的疫情爆发将可能使全球经济增长率下滑5个百分点左右。加上某些国家可能会借机猪流感疫情大行贸易保护，这将加剧全球包括中国贸易环境的恶化，进而影响中国的出口增长。

   从资金面来看，如同市场预期，4月份信贷增速环比和同比都可能都将出现大幅下滑，这意味着商业银行的用于配置债券资产的资金将较一季度大幅增加，在5月份到期资金量仍超7000亿、银行体系流动性仍有望维持充裕的情况下，近期债市充裕的资金面将得到有效保证。

   政策面，4月份经济数据公布在即，受到食品价格下跌影响，预计4月份CPI和PPI等仍将处于通缩区域，且跌幅有所扩大，这将减弱市场的通胀预期，加上4月份信贷增速的大幅放缓，两个因素的叠加进一步增大了央行近期降息的可能性，从而为近期债市走势提供政策面的支持。

   总之，猪流感疫情增加的全球经济增长的不确定性、4月份信贷的大幅放缓以及中国经济短期通缩特征仍然明显等因素从基本面、资金面和政策面为近期债市向好提供了支持，加之当前中长债收益率已经反弹至阶段性高位，当前中长债的收益率水平已经具有相对投资价值，近期中长债或有较好表现。

   对于铁道债，当前其各期限相对于国债的信用利差已经达到或者接近阶段性高位，5年期、7年期和10年期的信用利差分别达到了98.90BP、113.94BP和108.19BP。随着市场对经济数据利空的逐步消化、债市阶段性调整接近尾声，并有望在近期的利好因素作用下展开技术性反弹，铁道债收益率将受益于整体债市收益率的下行而下行，建议积极关注铁道债等信用品种在债市反弹行情中的投资机会，可以适当拉长投资期限至5-7年。

五、公司债

1、二级市场收益率分析

   09年4月30日公司债收益率与09年4月17日相比整体下移10.76BP，主要集中在5年期以内信用级别较低的品种。

   上期交易所公司债收益率跌多涨少，资质较好的银行担保债券表现一般，但中短期低质高票息品种明显受到市场青睐，分析认为，这主要是由于高等级债的收益率已经处于历史低位，收益率走势与利率产品接近，投资价值不大，而在中国经济现企稳回暖迹象的背景下，投资者加大了对高收益率品种的需求。

   尽管目前交易所公司债收益率水平整体基本处于自08年7月份以来历史低位，但经过前期债市的持续调整，部分信用评级较低的高票息公司债4月30日的收益率水平与08年末的历史低位相比仍具有一定的回落余地，如08莱钢债、08金地债，值得投资者关注。

2、信用利差分析

   上期公司债券信用利差与前期相比呈全面收窄局面，整体缩小13.17BP。

   目前公布的4月份PMI数据显示，中国经济基本面已逐渐得到改善，继续削弱投资者对信用风险的担忧，从而上期公司债信用利差全面回落，目前各级别品种利差水平基本接近半年来的历史低点，甚至落入负值区间。在当下高等级品种投资价值有限以及信用事件未爆发的情况下，高票息公司债的投资回报或高于其他品种，信用利差收窄的要求明显高于其他品种。不过，经过前期投资者对高票息公司债的追捧，目前部分品种的利差水平较09年年初已有200BP左右的回落，相对于风险，其所具有的超额价值十分有限，建议投资者持谨慎态度。

六、分离债

   上期交易所分离债和股市的跷跷板效应表现较为显著，在股市持续整理的情况下，交易所分离债收益率小幅回落，整体较前期走低0.1BP。

   上期交易所分离债表现继续差于公司债，其收益率水平已经历了近2个月的震荡调整，并且后期股市上涨动力不足，而分离债对股市的敏感程度相比公司债要高，故未来分离债相比公司债具有更大的投资价值。另外，由于目前市场流动性依然充裕，加上高收益无担保分离债收益率较09年初具有较大的回落空间，因此未来其或将成为市场优先配置的重点，信用利差或有大幅收窄要求。