促进债券市场发展是中国努力改善融资体系的一个焦点，而信用债券市场发展又是我国债券市场发展中的难点和热点。中央结算公司作为中国的债券中央托管机构，是支持市场运转的核心基础设施。借此机会，我想从市场基础设施的角度，对促进公司信用债券市场发展谈个人的几点体会和认识。

　　正如在实体经济发展中，基础设施建设要先行一样，债券市场发展也需要安全高效的基础设施。托管结算机构的职责就是为债券市场“修桥铺路”。当人们在桥上和路上的时候，关心的核心要素是两点，一个是安全，一个是有效率。回顾这些年来我们所做的债券托管结算基础设施建设工作，值得总结的经验有这么三个方面：

　　（一）实现信用债券的中央登记托管，为维护信用债券市场的秩序、发展信用债券市场奠定了重要的运行基础

　　我国信用债券市场在发展之初（80年代），品种主要是企业债。与大多数国家相似，当时信用债券分散托管在各承销机构的柜台上，并采取实物券形式。这种模式下，第一是操作成本高，第二是监测信息和信息发布、披露方面存在很大的风险隐患和问题，第三是出现了债券的挪用和假冒问题，造成了金融体系数额巨大的债权债务链，对非银行金融机构是次危机，管理部门为此投入了很大的力量清理债务，保持金融机构的稳定。

　　中国在建设场外债券市场的初期，成功正确的决策是成立中央国债登记结算公司，从96年公司成立就实行集中统一的托管，从国债和政策性金融债的无纸化发行和统一托管开始起步，对市场起到了良好的实践和示范的效应。此后，企业债于2001年全面实现无纸化，并在中央结算公司集中登记托管。通过债券无纸化和中央托管，实现债券发行登记、交易结算诸环节的自动化和一体化，降低了操作风险和成本，提高了市场运行效率。此后信用债券基本沿用了这一模式。到2009年3月底，中央结算公司托管的信用债券品种包括商业银行债、非银行金融机构债、企业债、短期融资券、中期票据、资产支持证券等，托管量超过2万亿元人民币，占到信用债券全部存量的95%以上。

　　这几年来，各个方面一直在研究和推动债券市场的统一互联。从债券市场基础设施建设的层面上看，已基本实现了最大范围的统一，因为对债券的集中统一托管已经实现。这为债券市场进一步统一互联创造了基础性条件。

　　（二）在实现中央集中登记托管的同时，提供一级托管安排，支持场外市场发展，为信用债券市场的繁荣提供主渠道

　　中央托管机构必须构建安全有效的托管账户体系,这是理性投资者选择进入某一市场的首要条件。资产托管有两种选择，分级托管和一级托管，都是各国债券市场已有实践的可选模式。但是从我国的情况看，分级托管有深刻的历史教训，在当时法规不全、监管不严情况下，分级托管的安排给二级托管人挪用客户债券、套取客户资金提供了可乘之机。管理层和投资者对安全性的需要日益强烈。在政府和中央银行的支持下，中央结算公司采取了一级托管模式，即机构投资者在中央结算公司直接开立债券托管账户，中央结算公司根据机构性质及许可业务范围对账户进行分类设置，集中管理，注重让投资人能知悉并真实掌握自身账户资产变动情况。在此，值得强调的是：第一，中央托管和一级托管安排都是基于中国债券市场过去的发展历史总结；第二，虽然我国债券市场起步晚一些，但我们是顺应市场发展的迫切要求，在借鉴国外已有做法的基础上总结了经验，起点较高，走了自己的路；第三，也是非常重要的技术条件，就是现代电子信息技术的支持。现代信息技术的快速发展使得我们的托管结算安排和愿望得以实现。现在，我们的登记托管电子账户系统客户端可以遍布到全国各个省市、各个金融机构的办公室，只要你是投资人，符合开户托管的条件，你就可以在办公室的中央结算公司终端上随时使用自己的债券托管账户，参加债券市场交易，查询自己的债券资产数量和状态。

　　银行间市场运行十多年来，从未发生一起托管债券被挪用的情况。实践证明，我们的基础设施以及托管体制安排是安全和适宜的，体现了成本低、效率高。先从托管机构本身来看，它的运行需要规模效益支持，因为中央托管机构承担着对市场参与者的债券资产要保证安全的责任，同时要使投资人感到结算业务处理是高效率的，市场各种创新业务都能得到保障，因此需要采用各种先进的技术手段，并持续不断地进行投入；同时，中央托管机构具有多重内部管理和隔离操作的措施以及制度安排，以实现对投资人的资产安全负责。再从发行人、投资人和市场的角度看，分散的托管安排使得投资人在与不同的对手方进行交易时，需要对不同托管账户的债券资产进行调度，办理债券的转托管手续，这不仅增加托管费用成本和内部相应的管理成本，更会使投资人损失交易获利的机会，还增加了投资人的交易成本。因此，在国际清算银行和国际证券委员会组织颁布的《证券结算系统推荐标准》中，中央托管是一条重要的推荐标准。

　　在统一集中的托管体系基础上，伴随着银行间债券市场的稳健成长，我们持续进行了技术系统、内部相关制度和服务的完善，主要是在技术层面和方式上，为银行间债券市场的创新发展铺就基础条件。目前银行间债券市场已经成为中国债券市场的主流，市场参与主体也从最初的银行不断扩展，吸引了各类机构投资者参与。2008年，全年信用债券交易结算量超过8万亿元；如果从各类债券的总体交易看，全年债券交易结算量为104万亿，2007年是63万亿，发展很快。因此，一个运行良好的、有深度的场外市场为信用债券市场的繁荣创造了必要条件。

　　（三）推进券款对付机制，降低交易对手方的信用风险

　　券款对付（又称DVP）是指债券与资金同步交收的结算方式，也是国际证券结算推荐标准的一项关键指标。2004年，在人民银行的组织和推动下，我们实现了中央结算公司债券系统与央行支付系统的电子联网、联合运行，针对银行类机构实现了DVP结算，解决了不同信用等级机构间交易的对手方风险障碍。该方式的特点是实时全额、逐笔结算，同时资金账户开立在央行，使用央行货币结算，确定性最强。DVP结算的实现是中国债券市场基础设施建设走在国际前列的标志。2008年，我们又进一步实现了非银行机构的DVP结算，至此银行间债券市场全面具备了DVP机制。

　　需要指出的是，我们的DVP机制是基于债券集中且一级托管这样一个重要的基础，而在分级多头托管体系下将是难以实现的。在此次国际金融危机中，各国金融机构都是在极力寻找最安全、最可靠的资金交收方式，以规避结算风险。从这一点上看，我们实现DVP机制的意义非常重大、长远。

　　目前，DVP机制已经用于二级市场债券结算、公开市场操作和债券付息兑付环节，DVP资金结算额自2004年后成倍增长，占全部债券市场资金结算额的比例也在稳步上升。2008年当年使用DVP方式的结算量达98万亿元，占当年债券市场资金结算额的61%。

　　二

　　债券市场的改革发展现在进入“深水区”，围绕信用债券市场的发展，债券基础设施还可以发挥更多更好的服务和支持作用。

　　（一）继续发挥债券中央托管的规模效应，支持债券市场统一互联

　　中国债券市场几经周折，形成了场外市场主导、交易所市场为补充的格局。这一格局的形成是市场的选择，符合债市发展基本规律，也与国际债市的演进相一致。我们认为，公司信用债券要大发展，要提高流动性、分散风险，需要依托更具广度、深度、宽度的二级市场，基础设施要能够起到应有的支持和保障作用。今天上午，易行长在讲话中谈到了关于债券市场基础设施建设、统一互联等方面的思考意见，我深有同感。

　　信用债券市场的发展需要基础设施先行，要尊重市场主体的愿望，顺势而行，同时要有前瞻性，要做好一定的准备和安排。投资人作为市场的主体，其需求选择决定了债券交易平台的多样化和竞争性，同样投资人需要抓住市场获利机会，并降低费用和各种管理成本的抉择，也决定了债券市场的集中托管结算是最安全和最有效率的。

　　关于统一互联这个问题，各方面的观点和意见很多。是否有一个交易平台就是一个市场？是不是监管部门不同就有多个市场？目前，95％的债券实现了统一托管，这既是市场的选择，也为债券市场实现统一互联准备了重要的基础条件，这有利于充分实现投资者的需要，也有利于建设一个统一、安全、高效、开放的中国债券市场，包括信用类债券市场。中央结算公司愿意与各方合作，通过“一个托管账户服务于投资人参与多个交易平台”的模式，促进公司信用债券二级市场的健康发展。

　　（二）努力深化和完善DVP结算机制，研究债券回转结算

　　前面说过，我们在债券市场全面实现DVP结算机制的条件已经具备，DVP机制解决了交易对手信用风险的不确定性，有利于市场交易更加充分，但还有需要完善的方面。银行间债券市场是典型的场外市场，其中做市商是信用债券市场流动性的重要提供者。一方面，资金紧缺的做市商往往先采用见券付款（PAD）或者纯券过户（FOP）的方式从卖方拿到券，再以DVP或者见款付券（DAP）的方式与买方进行结算，从买方拿到资金后再付给卖方，这一过程难以完全使用DVP机制，一定程度上是以安全性为代价的。另一方面，资金充足的做市商机构，如果对同一债券的买卖采用DVP结算，需要大量的过手资金，巨额资金频繁调度和在途占用的要求一定程度上限制了做市活跃度。为此可以考虑引进国际成熟市场已有的回转结算机制。回转结算是指在DVP机制安排下，对于同日买进卖出同一证券的机构，可以在不需要占用过多的过手资金条件下将应收券用于结算。这样两全其美，既鼓励了做市商的做市活动，降低其资金运用成本，提高信用债券市场的流动性；又完善了DVP机制，提高了信用债券市场结算的安全性。

　　（三）探索投资人权益保护的现实途径，通过市场中介服务机构代理债券持有人强化对债券发行人的监督和约束

　　目前我们的信用债券市场还是以信用等级较高的为主，考虑到今后高收益债券、中小企业债券等方面的创新探索会有许多，信用等级丰富，层次拉大是必然的。信用债券市场的发行人违约风险客观存在。尽管我们强调投资人自担风险，但投资者群体广大，力量分散，也需要有一个机制性安排以保护其自身利益。可由独立中介机构代表投资人利益向发行人及时行权。选择中介代表机构应该注意地位中立，又有一定的业务服务便利，适于代表投资人集体监督和督促发行人履行义务。

　　具体途径可以包括：一是强化市场约束，维护投资人的知情权，督促发行体履行发行债券的信息披露要求，如及时、完整、准确地披露规定信息，持续披露和主动披露。二是提高场外信用债券市场的透明度，及时提供相关信息服务。三是代理债券持有人，按照债券持有人的最大利益行事，落实代理投票权制度，参加债券持有人大会等重大程序，以避免与债券持有人存在潜在利益冲突的机制安排，让债券持有人的自我保护、集体维权真正落到实处。

　　“众人拾柴火焰高”。我们愿在市场主管部门领导下和市场参与者的支持下，不断提高中央登记托管结算的服务品质和服务能力，与广大发行机构、投资机构、其他市场中介机构一道，紧密合作，共同为中国信用债券市场的建设发展而努力！