1季度金融机构超储率大幅下降，但仍处于正常范围内。我们认为，目前金融机构流动性未到偏紧时；在拨备充裕且不良率被控制在较低水平，以及贷存比限制放宽以及宽松货币政策的支持下，流动性不会成为掣肘09年信贷平稳增长的因素。

　　伴随经济复苏深化，信用利差的下行方向将由中期票据等高等级避险品种向中低资质的信用品种转移。我们建议机构配置信用资产由高等级向中低等级延伸。

　　超储率处于正常范围

　　从超储率看，1季度末金融机构超储率由08年4季度末的5.11%大幅降至2.28%，剔除季节因素后的超储率较4季度下降1个百分点。由此反映出，经历1季度信贷的持续高增长，银行体系流动性水平已经有所下降。

　　不过，虽然目前的超储率水平已大幅降低，但我们认为仍处于正常范围内，目前金融机构流动性未到偏紧时。央行近期也表示，“将继续保持银行体系流动性合理充裕，合理安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，维持货币市场利率平稳运行”。可见，调节公开市场操作力度和下调存款准备金率等数量手段，都将是未来央行维持货币市场利率平稳的重要工具。

　　信贷风险可控

　　银监会统计数据表明，一季度我国商业银行继续保持了不良贷款余额和比例“双下降”的态势。2009年3月末，我国境内商业银行不良贷款余额5495.4亿元，比年初减少107.7亿元；不良贷款率2.04%，比年初下降0.38个百分点。

　　从拨备情况看，1季度商业银行总拨备覆盖率为123.9%，比年初上升7.5个百分点，还差6个百分点就达到130%的目标线。银监会主席刘明康近日在“博鳌亚洲论坛2009年年会”上表示，今年总拨备覆盖率一定会达到130%的目标，并且大部分银行会超过150%。

　　从不良贷款率和拨备覆盖率可以看出，1季度信贷增长虽然超预期增长，但信贷资产质量和风险依然可控，拨备充裕且不良率被控制在较低水平，这也为2季度信贷的稳健增长创造了重要的前提条件。

　　全年信贷有望平稳增长

　　08年末三大国有银行资本充足率在12%以上，股份制银行资本充足率也在8%的监管要求以上。

　　在目前IPO能否开闸尚存疑虑的形势下，债券市场充裕的流动性为商业银行在09年低成本发债补充资本提供了良机。在全年信贷可能高增长的形势下，预计09年银行通过发债补充附属资本金的现象将成为常态，而资本充足率的提高将为银行资产质量提供有力保障。

　　从流动性看，3月份金融机构存贷差新增5589亿，金融机构贷存比为66.9%，虽较2月份上升0.5个百分点，但总体仍处于历史低位。这也反映了目前金融机构流动性充裕的状况。另外，今年初银监会公布了《关于调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》，从十个方面对信贷监管政策做出了调整，其中包括允许有条件的中小银行业适当突破75%的贷存比限制。

　　因此，无论从金融体系的流动性状况还是宽松的货币信贷政策的支持来考量，我们都认为其足以支持09年全年信贷的平稳增长。

　　关注中低资质信用产品

　　08年3季度降息周期开启后，资质较高且收益率具有优势的中期票据一度是投资者青睐的配置品种。但在充裕的资金追逐下，中期票据的相对价值降至谷底。目前3年期AA-～AAA级中票对国债利差分别降至230BP、140BP和120BP，较1月末分别大幅下降112BP、128BP和43BP；5年期AA-～AAA级中票对国债利差较3月末分别升7BP、38BP和40BP。从对政策性金融债利差看，5年期AAA级和AA+级中期票据利差分别较3月末上升18BP和16BP。

　　可见，伴随着经济的逐步复苏和企业盈利的逐步改善，前期大幅下行的中期票据等高等级信用债对国债和金融债信用利差呈抬升趋势。随着未来经济复苏步入深化，我们认为信用利差的下行方向，将由中期票据等高等级避险品种向中低资质的信用品种转移，中低资质信用资产利差的下行空间将会更为明显。

　　因此，我们建议机构配置信用资产由高等级向中低等级延伸，建议关注主体评级为A+的短融，企业债（包括中票、分离债、公司债）考虑主体评级在AA+以下的品种。