广发证券发表信用债周报，认为3月份下旬以来债市各品种利差结构出现较大调整，各品种间利差结构得到修正，未来走势会更具趋同性，品种的选择对组合回报的解释度将会降低。中国的信用债扩容空间大，未来中低评级的占比将会增加，但是质优债仍然是占多数, 近期新债发行利差大幅下降，部分新债价值还不如老债，对于新债的选择应该趋于谨慎。谨慎推荐09闽漳龙、09宇通债和09瑙博城运债。

广发证券27日发表信用债周报，内容如下：

一、各品种的利差结构修正，走势更趋一致

   3月份下旬以来，债券市场各品种的收益率结构出现了较大的调整：国债收益率保持平稳；金融债收益率曲线整体上移30BP左右；高等级信用债跟随金融债调整，利差维持稳定，但是中低等级企债收益率仍持续下降，信用债市场的利差分化程度缩窄，整体利差水平回到08
年上半年水平。经过这一次调整，债市各品种之间的利差结构得到修正，未来的走势会更具趋同性，投资回报主要取决于久期的选择及期限的搭配，品种的选择对组合回报的解释度将会降低。

（一）国债、金融债：隐含税率先抑后扬，曲线维持陡峭

   3月下旬以来，国债收益率稳定，但金融债却出现30BP左右的调整，金融债和国债走势背离，主要原因在于：其一是对金融债隐含税率过低的修正；其二，国开债改制的冲击。至上周（4.20-4.24）为止，整条金融债收益率曲线有稳定的迹象。对于后市看法，认为金融债并不会比国债危险，两者的走势会更加趋同。债市距离“熊市平坦”阶段还有一段时间。在“熊市平坦”之前，债市会经历较长的一段平衡市阶段，债市受充裕的资金面与对未来经济反弹预期的影响，收益率曲线会比较陡峭。考虑到债市风险逐渐积累，需要逐渐增加组合的防御性，回售期为3年且收益高于4%的企债、年内到期的短融对利率风险的防御性较好。

（二）货币市场：超低利率短期持续，但不稳定性增大

   货币市场利率从09年1月份进入超低利率阶段。从资金供给水平来看，债市的资金供给指标在3月份明显减弱，资金指标-“（存贷差-法定准备金）增速”在3月份出现较大幅度的回落，而超储率在09年1月份至3月份均下降，3月末，金融机构超额准备金率为2.28%，比08年12月份的5.11%下降了2.83个百分点。资金供给虽然有所减弱，但是资金供应的绝对水平还比较高。并且，由于债市表现偏弱，金融体系的资金需求较低，大型商业银行拆出资金占比仍然在70%以上，而其他金融机构净拆入的资金仍然维持稳定。资金供需同时减弱，使得货币市场超低利率维持。前瞻性地看，由于银行体系的资金需求较低，尽管资金供给减弱，货币市场超低利率状况短期内会持续，但是，这种超低利率状况的不稳定性在增大。

（三）高等级信用债：与金融债走势趋同

   4月份以来，高等级的信用债调整幅度较大，平均达到30BP左右。主要原因不是投资者对于信用风险担忧，而是基准利率—政策性银行债收益率反弹。在08年10月份，高等级信用债也受到“江铜事件”冲击，利差大幅上升，但是利差上升基本上以基准利率下降来获取的，高等级债收益率比较平稳，而正由于其高利差，使得高等级信用债在09年1月份和2月份的国债、政策性银行债调整中表现比较平稳，但是经过这段时间利差回落，高等级信用债对于利率风险的防御能力下降，在3月份这次政策性金融债调整过程中高等级债不能幸免。

   经过本轮调整，高等级中短期票据利差基本维持稳定，但结构得到优化，1-3-5年的利差结构更为合理。

   结合中票的利差结构和企业债的利差结构，发现仍然存在不合理的地方，评级越低，企业债和中票的流动性溢价越高，但是，交易所市场中，高收益的企业债的流动性并不比高等级的企业债的流动性差，而中票市场中，高评级的中票流动性好于低评级的中票，这种流动性结构应该使得评级低的信用债在两个市场的流动性溢价更低，但是事实却相反。如果这种现象是不合理的，那么，应该对AA+以下的中票谨慎。

（四）中低等级债：超额收益逐渐消失

   中低等级的信用债在09年前4个月的表现最好，收益率基本呈现下降趋势，但是，中等评级的分离存债收益率却保持稳定。至上周五（4.24），中低等级的公司债的利差已经回到历史均值水平，而城投债吸引力也在下降。对比分离存债，城投债的超额收益在向0接近。

   总体来看，目前信用利差走势已经反映了对经济乐观的预期，高收益债的超额回报将会逐渐消失，与利率产品的联动性将会增强。考虑到风险和收益的匹配，对于信用债配置持标配的看法，将城投债由超配改为标准配置。

二、专题：信用债的供给

（一）信用债的供给：存量大幅增加，信用多元化

   从企业债的信用结构来看，目前企业债的发行人的资信都比较高。2008年之前发行的企业债，主体评级为AAA的占50%以上，并且多数都获得银行担保，债项评级基本为AAA。2008年之后发行的企业债，主体评级在AA-至AA+的比例超过AAA，企业债资质有多元化趋势。债项评级也比较高，90%的企业债的债项评级在AA以上，债项评级在AA-以下的只有6只。企业增信的方式多样化，第三方担保、偿债基金、抵押/质押担保、无信用增级等共存，其中以第三方担保占比最高。

   短融和中票为纯信用债券，无信用增级。中票在2008年5月份启动以来，成为扩容最快的一个品种，发行手续简单、融资成本较低使得中票成为企业债务融资的首选。09年前4个月，中票的发行量达到2816亿元，超过08年全年的发行额。从信用资质来看，08年中票发行人均为信用等级最高的央企，但09年以来，资质较次的企业也开始进军中票市场。短融发行人主体评级在A+～AAA的分布较为均匀，由于其期限短，主体评级虽然不高，但是只要短期流动性好，评级公司均给予其A1的债项评级。

（二）信用债供给潜力大，中低等级的比例将上升

   估计09年全年的信用债发行量可达1.5万亿元，其中中票发行量在7000～8000亿元左右，发行人资质将更加多元化；企债3000～4000亿元，城投债供给占据主导。

   从长期来看，信用债的供给潜力大，信用债在整个债市存量中的比例还有很大的提升空间。。从美国和日本市场情况来看，美国公司债市场存量大于国债市场存量，公司债存量占GDP比例达到45%。日本的主银行体系使得企业债务融资主要依靠贷款，但企业债存量占GDP比例也达到10%。中国的信用债存量占GDP比例还不到6%，未来的发展空间巨大。从企业债的信用质量结构来看，资质好的债券仍然会占据主流，而公司法和证券法规定企业债券发行规模不得超过企业总资产的40%。但是，将市场上债券发行较大的大型央企进行分析，发现目前大型央企的债券存量占总资产比例均不到10%，未来的空间还很大，虽然部分央企的资产负债率已经比较高，但是通过债券发行来替代银行贷款已经被部分企业采用。