中国银行间市场的短期信用品种相对于无风险品种的信用利差,现在看起来有触底反弹的样子,这或许说明目前的信用利差已经被大家认同,难有继续下降的空间.

   在今年来无风险收益率上扬的趋势中,信用利差缩窄带来的对利率风险的缓冲功能也正在缩水.这意味着今後信用债的走势将会随大势而波动,而非今年来的相对稳健走势.

   中国的信用债券市场到目前还没有出现违约的例子,现在大家对于信用风险的定价大多是对国际经验的参考,或者是一些主观的臆测.而信用利差的短期波动,除了受到基本面的因素影响之外,还会受到流动性的影响.近日短期限品种信用利差跳水的过程正是流动性追逐的结果.

   根据中央国债登记公司的数据,一年期AAA级短融二级市场收益率<AAAIC1YY=CDC>周二收报1.6109%,比同期限央票<CB1YY=CDC>1.2431%的水平高出近37个基点(bp).二者的利差已经比年初的近70bp水平缩水近半,也与去年低点的29bp仅一步之遥.

   对于信用债的投资分析,市场上有两种不同的思路.比较学术的一种会维护一个复杂的定价体系,根据上至宏观下至公司业绩的不同数据,来给出不同评级品种的合理利差水平;另一种思路则大而化之,信用品种的管理指标类同于一般的债权,只控制组合的久期,也就是利率风险的暴露程度.

   因为目前还没有哪家发债企业有过违约纪录,市场对信用违约的担忧也就日渐消退,实际上中国的所谓信用品种和海外市场的信用风险也是两码事.有了各种力量明里暗里的支持,债市违约的概率也就越发渺茫,强调信用品种的高票息而忽视信用风险的补偿,目前看,也并非完全没有道理.

   也就是说,优质信用品种的未来走势将越来越接近无风险品种的走势,信用利差的影响将会越来越微不足道,投资者甚至可以将这些品种和央票金融债一视同仁,这一点在信用利差接近底部的时候就更加明显.

   已经有不少投资者今年将他们的金融债或者央票的持仓逐渐转向优质的短融和中票等品种,对于信用风险担忧的下降和这些新增需求一起推低了信用利差的水平,由于这个过程中还伴随着无风险债券收益率的上升,使得信用品种反而成为今年一种相对安全的选择.

   根据中债登的数据,一年期AA-级短融<AA-IC1YY=CDC>和A+<A+IC1YY=CDC>级的利差,周二收报106bp,比一个月前的水平打了对折,而同期的央票收益率则上扬近12bp,信用利差的缩窄充分抵消了无风险利率的上升,今年来短融的表现总体上强于央票等无风险品种.

   信用利差对利率风险的缓冲能力正在随着利差的缩窄而下降,试想AAA级和央票的利差如果继续每个月15bp的速度缩窄,恐怕没多久中石油的信用定位就要比肩央行.这种非理性的情况并非一定不会出现,但此後优质信用品种对于利率风险的免疫也就此消失,今年以来信用品种的好日子恐怕也就到头了.