广发证券发表信用债周报，认为中长期金融债收益率下降空间不大，1-3年债收益率上行压力尚未完全释放。高级债配置价值仍然不高，在信用事件未发生的情况下，息票较高的债券的投资回报估计还会超过其他产品，但由于经济能否持续复苏前景不明，不建议持有高信用风险的债券，建议将配置重点放在中等级企业债上，同时关注并购对于偿债能力的影响。

广发证券近日发表信用债周报，内容如下：

一、经济持续反弹的挑战：促消费与稳出口

   上周公布一季度的宏观经济数据，各项数据显示经济企稳反弹。政府投资项目启动以及企业库存清理完成是经济反弹的主要驱动力，但是私人部门投资仍然在下降，外需萎缩，企业产能过剩，经济反弹趋势尚不稳定。二季度，政府投资对于经济的刺激作用会更加显著，美国经济触底使得出口恶化程度减弱，因此二季度环比数据会继续好转。但是，在大量项目上马之后，三季度以及四季度的经济环比增速能否持续反弹则取决于终端需求是否有好转，因此，下一阶段政府的政策重点应该是如何促进消费和稳定出口。

二、债市趋稳 收益率曲线修正

（一）中长期金融债收益率下降 波段空间不大

   上周7-10年期金融债收益率下降10BP左右，1-3年期金融债收益率反弹5-10BP，金融债收益率曲线平坦化。中长期金融债收益率下降是投机性资金的波段操作造成，1-3年期的金融债收益率反弹，并非是资金面抽紧所致，短债收益率上升与市场的利率预期相关，但是，观察到整条收益率曲线中3年债的收益率上升幅度最大，这与地方债的密集发行不无关系。

   前瞻性的看，中长期债收益率下降空间会非常有限，主要原因在于：二季度中国经济环比反弹是大概率事件，美国经济也出现一些好转迹象，投资者对于债市谨慎心态仍会比较浓；流动性的充裕程度已有所下降，而二季度新债发行比较密集，配置型资金拿券的积极性将会减弱；5-10年期金融债在前期调整幅度较大，短期内会有一个纠正过程，直至其隐含税率回到历史均值水平15%左右，而10年期国债收益率从3月份以来保持在3.1%-3.2%的区间窄幅波动，在目前这个宏观环境下达到短期均衡，国债收益率这个波段区间对应15%税率的金融债收益率为3.65%-3.75%。

（二）短债收益率反弹 收益率曲线形状修正

   近期地方债发行利率节节高升，而3年期国债、金融债、高等级中票收益率反弹幅度也比其他期限的债券收益率上升幅度更大。短债上行的主要驱动力是：第一，投资者对于远期利率上升的担忧。短债利率下降空间非常有限的情况下，投资者对利空因素的敏感度会远远高于利多因素。近期由于经济反弹、货币信贷猛增引发投资者的通胀预期，对1年后利率上行的预期浓烈。第二评论此篇文章 (0)其它评论发起话题 (0)相关资讯财讯社区(0)，地方债发行冲击与中债估值问题。从市场表现来看，中债对3年国债收益率的估值似乎在参考3年地方债的收益率，两者收益率均为1.80%，按照此估值，地方债无流动性溢价，并且两者互相驱动，收益率同时上升。但从双边报价及市场成交情况看，3年期国债收益率并没有1.80%那么高，按照此估值，地方债无流动性溢价，并且两者互相驱动，收益率同时上升。

   前瞻性地看，短债收益率上行的压力仍然存在。目前市场资金面还未对债市造成负面的影响，短债利率的不确定性在于投资者对于未来利率预期以及地方债发行的冲击。

   目前，投资者对3个月内的利率预期平稳，但对1年以后利率上升预期比较一致。市场对远期利率上升的预期估计不会消退，从而短债仍会继续承压。从供给冲击来看，二季度地方债发行会比较密集， 3年期债将会继续受到地方债发行的影响。

   前瞻性地看，收益率3月-3年曲线陡峭度上升趋势短期还会持续，短期内利率产品配置还是3个月以内的现金+5-7年债的杠铃组合。

（三）短融和高等级中票回调后的参与价值仍不高

   在央票和中短期金融债收益率上升的带动下，短融和高等级中票收益率反弹。回调之后，短融和高等级中票仍缺乏吸引力，短融和央票利差仍然处于历史较低位置，收益率也处于低位，继续下行空间有限。而高等级中票的利差低，收益率走势与利率产品接近。

（四）企业债发行利率趋稳 配置重点仍在中等级债上

   高等级债的信用利差低，收益率走势与利率产品接近，投资价值不大。在信用事件未爆发的情况下，息票较高的债券的投资回报估计还会超过其他产品。但由于经济能否持续复苏前景不明，不建议持有高信用风险的债券，低评级的债券只适合一级市场或者一级半市场投资，二级市场抛出的盈利模式。

三、专题：并购对于偿债能力的影响

（一）并购的原因和影响

   从理论上来看，目前企业并购理论大多基于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等，虽然中国市场中尤其国有企业的兼并往往具有更多外在的因素，如政府主导、如资源划拨引起等。从偿债能力的角度来看，在不同的理论基础上解释的并购动机，其结果可能也不一样。

   并购造就了更大的资产规模，但是并不是一定能够提升偿债能力。事实上，有关数据表明，全球60%的并购事件是以失败告终的，尤其在工会力量强大的欧洲。并购过程中，整合问题是最难解决的问题，尤其在资金、技术环境、市场变化非常剧烈的时代，此外“人的因素”可能成为并购最大的陷阱。

（二）中国主要行业的并购趋势

   由于发债企业大多为国有大型企业或者地方龙头企业，这里更多关注大型企业集中的行业所产生的并购趋势。将其区分为两类：

   1、政府导向型并购。这种类型的并购不够市场化，各方利益博弈造成整合速度更慢，但是从偿债能力来说，并购使得经营不确定性下降，相对于市场化的并购行为，更可能提升偿债能力。

   2、市场导向型并购。为了获得更强的市场力量和盈利能力，大型国有企业收购上游资源，整合下游产业或者销售终端，或者整合区域市场力量，低成本占领更多市场，产生规模效应。但是市场导向型的并购面临较大的风险，偿债能力的变化往往需要重新审视。

（三）并购对债券信用等级的影响

   在企业进行并购后，资信能力的改变必然导致风险溢价发生变化，进而导致债券价格变化。一般来说，并购后所有债务都将集中到存续企业中，资信能力便由新的企业主体承担。

1、资信能力是否提升

  对于政府主导型并购：并购企业的资信能力是否提升则取决于该并购能否带来上游资源的改善，或者区域、产品市场的互补等利好因素，同时，企业的资金链是否受到并购的影响而恶化。由于政府在此过程中起到‘准保姆’的作用，政府主导型的并购企业往往是大型国有企业，资信得到提升的可能性比较大。

   对于市场型并购：整合是否成功则成为最为关键的风险点，建议作为一个全新的企业重新进行资信评估，但是，由于并购初期往往资料缺乏，实地调研评论此篇文章 (0)其它评论发起话题 (0)相关资讯财讯社区(0)或者与中介机构密切沟通是非常必要的。

2、资信能力改变多少

   由于评级公司并不能及时跟进，对并购后的企业资信情况进行评级。即使评级公司可以给予新的评级，但是由于最为关键的整合过程历时甚久，评级结果也难以反映真实的自信能力；而由于公开资料的缺乏，市场参与者更是难以作出准确的判断。对此，仅能从理论上进行探讨。一般来说，重新评估偿债能力需要考察：a、规模增加效应；b、产品互补效应；c、成本改变空间；d、新的财务情况；e、管理层整合力度与政府支持力度，等等。