经历了去年波澜壮阔的大牛市行情，进入09年一季度，债市并没有如去年底市场所预期延续牛市行情，而是在基金的抛售狂潮下上演了一波杀跌行情。

　　当前国内外宏观经济前景可谓迷雾重重，债市也处于迷茫的十字路口，是延续牛市的趋势还是面临熊市拐点的到来？短期通缩VS长期通胀，经济反弹VS经济反转，资金供给VS债券供给等等，这些多空因素共同影响着债市。

　　外部因素

　　美联储采取“直升机撒钱”的货币政策向金融市场倾注了巨量的流动性，美国财政部也推出今年高达1.75万亿美元的财政赤字政策。美国政府实施“再通胀政策”对抗通货紧缩和经济衰退的意图十分明显。

　　在各种因素影响下，美国国债市场波动巨大。受到国债超预期供给的冲击，美国10年期国债收益率从去年底的 2.1%上升至今年 3月初的3.02%，之后在美联储3月17日宣布直接购买国债消息的刺激下，10年国债收益率一天之内下降51基点至2.51%。然后，由于市场对未来通胀的担忧以及部分经济指标的好转，最近两周，美国10年国债收益率又逐步攀升至2.93%。

　　去年底以来，美国市场对通缩预期的空间不断缩小，取而代之的是对未来通胀的担忧。国内债券市场同样受到相同预期的影响。信贷数据连续天量增加，货币供应量M1触底回升，依据M1领先CPI达6个月的经验，市场开始担忧我国下半年物价将回升。

　　近期公布的美国2月份CPI反弹以及国际大宗商品价格反弹等市场表现，确实反映了市场对通胀预期的增强。但是，我们认为，目前担忧通货膨胀还太早，我们更倾向认为“通缩未尽，通胀尚早”。

　　通胀预期推高长债收益率

　　我国通胀走势和美国具有一定的类似性，我国物价在09年仍面临着通缩压力，CPI月度低点可能出现在年中。虽然我国经济增长逐季反弹的可能性极大，但经济水平仍处于潜在水平以下。

　　信贷高增长只是集中在政府主导项目上，货币增长对物价的推动效果有限。外需萎缩和内需不振使得我国工业企业的生产能力严重闲置，物价走势难以回升。

　　总的来看，当前国内外债券市场过度反应了对未来高通胀的预期，长债收益率走高和极度陡峭化的曲线就是明证，短期内债券会有所回暖。

　　商业银行主导资金供给，资金供给大于债券供给。我国今年国债的发行规模将达到1.7万亿元，高出去年近1倍。

　　今年以来，中期票据和企业债等信用产品扩容速度极快，央行允许地方政府组建融资平台大力发行企业债，我们预计今年中票和企业债的发行规模将达到7000亿元。

　　预计政策性银行债发行规模与去年保持平稳，合计达到1.3万亿元。资金供给方面，基金公司一季度累积抛售债券达3000亿元，未来新增债券投资十分有限。

　　保险公司保费收入同比增长保持在零附近，新增债券投资也就3000亿元上下。未来商业银行将主导债券市场的资金供给，在经济仍处于下滑周期中，央行会一直保持商业银行资金面的充裕。总的来看，债券供给激增对市场的影响十分有限。

　　我们的判断是：债券市场仍处于牛市的趋势中，但进入了牛市的下半场，可以称之为牛市的尾巴。

　　世界经济将在很长时期内处于低利率环境，我国经济的反弹并不代表经济的复苏，财政刺激效应的弱化以及国外经济体的长期低迷，仍会导致我国经济增速在去年底或今年重新掉头向下，我们倾向于认为中长期内经济增长是W型甚至多个W型。

　　因此，债市熊市的拐点还不会到来，仍将处于牛市趋势中。但是，由于我国基准利率下降的空间已经十分有限，国债收益率下行的空间也已十分有限，反而会受到经济暂时好转的冲击，债券市场的波动将非常巨大。

　　“鸡肋”与好品种

　　从投资策略上来看，当前国债和金融债收益率处于历史较低的水平，除非对经济再度更加悲观起来，否则利率产品收益率很难再度突破前期低点。在低利率环境下以及经济反复探底的趋势下，利率产品的收益率或者窄幅波动，或者随时面临着趋势性上升的不确定性。

　　总之，我们可以称国债等利率产品为“鸡肋”。在经济没有明显的连续的复苏之前，货币政策宽松会使得资金面会一直保持充裕，毫无疑问，资金会流向高收益的信用产品。从国外经验也能看到，在经济下滑周期的下半场，信用产品表现非常优异，信用利差呈现缩小的趋势。

　　我们主要推荐城投类企业债和资质中等的中期票据。今年企业债的发行规模巨大，收益率在所有债券产品中相对最高，由于受到地方政府的隐性支持，城投类企业债的违约风险非常小。中期票据的信用利差也仍有下降空间。地方政府债利率几乎等同于3年期国债，其信用风险和流动性风险并没有体现出来，未来其收益率面临上升风险。

　　投资者应对国债和政策性银行债进行波段操作，“涨多了就卖、跌多了就买”，08年“买入持有”的策略已不再适用于今年的市场环境。