新股发行制度改革的目的和首要任务是什么？接受《第一财经日报》采访的各方人士认为，适度的行政管制是实现市场化进程的过渡手段，而改良现有发行制度以尽快恢复IPO还是无限期求全责备修订发行制度？多数人选择前者，焦点均对准不诚信的询价行为。

　　希望新股发行制度改革尽快推出修订稿以尽快恢复IPO，一位迫不及待恢复业务的投行人士昨日表示。“有很多客户在催我们，危机面前他们希望尽快融资。”

　　上述人士指出了询价制度实施中存在的几个弊端。“本来现行询价制度在参考香港市场制度基础上，已经设计得很到位，但是参与的机构不够诚信，出现了问题。高报低买、低报高买现象存在，这扰乱了正常询价秩序。对于这些不诚信的询价行为应给予严厉惩罚。”

　　对于如何约束不诚信的询价行为，经济学家华生昨日建议证监会严厉监管，以取消询价资格、永久市场禁入为惩罚，也有券商人士建议，让询价机构缴纳保证金，如果出现不诚信询价行为便没收其保证金。

　　行政管制和市场化之间如何寻求平衡，如果把握不好，会影响保荐机构定价能力的提升，也会使询价对象失去询价热情。“实践中弊端很多，作出认购决策的人和给出询价区间的人往往是分开的部门，不是同一决策者。比如以前我们发行股票，询价时候是研究员来提供投资价值区间，但到最后，投资决策是另外一个部门来做。为什么投资决策部门自己不重视定价报告呢，因为他们觉得研究也好，不研究也好，都不能超过证监会行政管制的市盈率上限，那还不如懒得研究了。真正有约束力的是机构之间的竞价。”

　　证监会发行部人士坦言存在行政指导窗口原则，如市盈率上限曾为15倍、20倍，但也表示正是因为窗口指导原则的存在，在去年非理性的市场泡沫中，的确成功控制了二级市场泡沫不向一级市场转移。

　　投行人士表示新股制度改革历经十多年，尝试过多种方式，但无法消除市场爆炒。“消除一、二级市场差价这一目标，1994年就提出来了。后来采用上网竞价，比如哈岁宝、琼金盘都是采取这种方式，就是比如1500万股募集资金6个亿，上网竞价，筹集满了为止。挂牌首日有的被爆炒，有的则跌破发行价。此路不通便开始管制市盈率，结果挂牌首日还是爆炒，那后来就尝试放开市盈率自主定价，结果2001年闽东电力（股吧，行情，资讯）尝试以88倍市盈率发行，挂牌首日还是爆炒。”

　　新股发行制度改革则可被视为中国经济改革开放进程中的一个缩影，体现了市场化与行政管制的平衡之路。“一放就乱，一收就闷。”这位经历了数次新股发行制度改革的投行人士回忆说，“后来继续改革，让二级市场分享一级市场价差，搞配售。比如海通证券（股吧，行情，资讯）承销的济南钢铁（股吧，行情，资讯）。剩百分之几无人认购，海通只有包销，结果首发挂牌当日就跌破发行价。后来又恢复行政管制，20倍市盈率的指导。再后来又借鉴香港市场推出询价制，证监会同时行政管制采取窗口指导，造成了一、二级市场的中间价比较大。比如中石油。”

　　既然不能遏制二级市场爆炒，监管层、保荐机构、投资者应该各负其责，上述投行人士表示。“爆炒是由股票市场本身的魅力派生的。很难遏制二级市场的炒作。一级市场保证公平，就是价格优先原则。投资者应当风险自负。证监会可以查询价程序是否公平，如果二级市场炒作，可以查股票操纵行为。不要承担自己承担不了、不必承担的责任。”

　　对于限售股份的锁定时间，上述投行人士建议：“直接取消更合适，除非有锁定承诺的，锁定时间肯定是牺牲利益、让渡权利的，也可以给更多的配售选择。”

华生谈新股发行制度改革两难：“甘蔗不能两头甜”

　　新股发行制度改革到底应该怎样改才能让大家满意？在昨日接受《第一财经日报》专访时，经济学家华生告诫大家要做好心理准备，不必对新股发行制度改革期待过高，要充分考虑两难境地，但市场化方向应持之以恒。

　　证监会计划在创业板正式启动之前完成新股发行制度改革。由于创业板IPO管理办法将于5月1日实施，预计首批企业8月登陆创业板，因此留给新股发行制度改革的时间有限，但是对于改革思路仍争论不休，华生建议应集中在打击不诚信询价行为、缩短锁定期、增加大盘股流通比例、照顾中小投资者方面。

　　《第一财经日报》：新股发行制度改革似乎存在难以逾越的循环，证监会一旦进行严格的窗口指导，市场便充满抱怨，保荐机构定价能力无法得到锻炼，公司首日挂牌二级市场爆炒，而一旦放开，便出现超高的发行市盈率，如闽东电力（股吧，行情，资讯）（000993.SZ）当年88倍市盈率，但首日仍然被爆炒，依然无法理性定价。下一步的新股发行制度改革如何突破这种循环？

　　华生：大家必须做好心理准备，新股发行制度改革不是万能的，要受制于股市结构和投资者文化。这是个两难境地。两难在哪里呢？新股发行制度改革完成之后，有两种情况，IPO定价越低越不够投资者分享，自然稀缺，首日挂牌上市也会越发炒得厉害，翻上数倍；另一种情况如果随行就市，完全市场化，可能会出现特别高的市盈率发行，比如闽东电力88倍市盈率发行不是没有可能再现，那大家又会骂声一片，认为监管层没有控制好，这在当前的中国证券市场，的确是两难境地，因为到处都有炒作，方方面面体制没有市场化，而且创业板市场会炒作得更厉害，这个两难境地不是新股发行制度改革所能扭转改变的。这叫做吃甘蔗不能两头甜。

　　《第一财经日报》：如何实现真正的发行市场化？如何与行政管制窗口指导之间达成平衡？

　　华生：还是得坚持市场化的方向，不能一步市场化，包括创业板，如果满足条件的企业全都上来，市场结构会受不了，所以必须是一个逐步前进的过程。

　　《第一财经日报》：对于新股发行制度改革有哪些具体的建议？

　　华生：增加首次发行股份的比例。首次发行比例不能太小，创业板也不能更小，保持在国际惯例25%到30%的发行比例即可。中石油（601857.SH）、中石化（600028.SH）、三大国有商业银行当时只是发行了百分之几的股份，太少。这个主要意义是对大盘股有效，小盘股发得再多也就是几千万、几亿股，由于规模小控盘方便也照样能被炒起来。

　　《第一财经日报》：有投行人士建议取消限售股份锁定期，尽快上市流通，你对此有何看法？

　　华生：全部取消肯定是不靠谱的，当然锁定期一定要短。限售股解禁随后会造成很大的压力。锁定在三个月到六个月是比较合适的。

　　能否直接取消要具体区分，如果是战略投资者、参加配售的其他机构投资者，那么可以尝试取消锁定期；但是对于大股东必须保持锁定期，否则等于公司一上市大股东就可以流通套现跑掉，而大股东往往决定企业的生死、质量，尤其是创业板企业，创始人、大股东是企业的灵魂。

　　《第一财经日报》：在询价程序中，出现不诚信的机构报价行为，比如有的询价机构报出10元/股的认购价格，但是当最终定价为8元时，该机构并不认购；另如有的询价机构报出8元/股的认购价格，但是当最终定价为10元时，该机构还要求认购。对于这种扰乱定价程序的机构，如何约束之？

　　华生：必须修改机构投资者认购办法。机构投资者不能再不诚信报价，必须有认购义务。要坚决约束不诚信的询价行为。

　　询价时候报高价，最终定价出来是较低价格，这还不买，这就是不诚信，扰乱正常的定价秩序。询价行为必须跟真实的购买行为结合起来。

　　这需要证监会来监管，必须要对自己的询价行为负责，只要证监会出手监管就会有效，比如临时或者永久取消询价资格、市场禁入、巨额罚款，办法很多的。

　　《第一财经日报》：新股发行制度改革在优先考虑资本公平的原则，如何兼顾社会公平的原则？考虑到我国投资者上亿户的国情，有没有必要、有没有可能性像香港市场那样采取每人一手的红鞋制度？

　　华生：要保持网上网下相同比例的中签率，保证资本公平并兼顾社会公平的原则，向中小投资者倾斜。

　　如果打新股出现供不应求，首先就保证网上申购，增加拨回量，使得网上网下中签率没有区别，网上是千分之几，网下也是。

　　特别是不能出现网下中签率比网上高的现象，否则那就是优待网下机构投资者，违反资本公平原则。

　　如果需求极度不平衡，那么就照顾中小投资者，比如英国是这样做过的，如果某只股票出现热销时，即使认购量特别大特别有钱的投资者也不能多认购，必须限制认购上限，照顾中小投资者。

　　考虑到我国投资者众多，不一定要采取固定的一人一手原则。可以参考英国经验，当时英国进行国企改革，我作为留学生还分得了一手股票，这比较考虑社会公平。英国当时就是看认购情况临时决定分配规则，也即等该股票的认购人数、资金规模统计出来以后，再据此划取合适的定价区间。主要原则是向中小投资者倾斜。