自2008年末国债和政策性金融债收益率下降至超低水平之后，债券市场的热点就已从利率产品转向信用产品。即使在2009年初，因股市的反弹引致基金 (资讯,净值,排名,论坛) 大量抛售利率产品时期，包括交易所和银行 (资讯,产品,论坛) 间市场在内的信用产品收益率仍然维持稳中有降的局面，从而使得信用利差逐渐收窄。

　纵观本轮信用利差的收窄，大致可以分为三个阶段，首先是高等级信用产品利差的下降，主要包括AAA级中票和企业债，当这类产品收益率下降到一定程度之后，市场资金就开始转向次优等级信用产品（主要是AA+和AA类品种），而当次优等级信用产品收益率也变得缺乏吸引力时，市场资金就进入第三阶段，开始追逐低等级信用产品（包括低等级短期融资券、部分城投债和企业债等）。由于短期融资券发行人的信用等级分布较广，绝大部分为无担保（反映企业本身的信用状况），且流动性较好，我们以短期融资券收益率的变动来来阐述这三个阶段，从附图中可以看出，自2008年末以来，首先是AAA短期融资券利差的下降，继而是AA+和AA级，最后才是AA-级别。

　　信用利差的三阶段变动过程，是多方面原因共同作用的结果，其中包括宽裕资金面的支持、利率产品的超低收益率等因素，而需要重点提及的原因，就是市场对于信用风险意识的逐渐淡化。事实上，自2008年10月以来，市场对于信用风险的关注程度有两个高峰，第一个就是2008年10月末的“江铜事件”，另一个就是2009年初的“力诺偿付事件”。从现在来看，市场的担忧似乎都是多余的，至少对于在国内资本市场公开发行的债券，由于债券违约的隐性成本太高，企业（或背后的股东和地方政府）有较强的动力去保证债务本息的偿付（不论是通过自身的资金还是银行的过桥贷款 (资讯,产品,论坛) ）。

　　也正是因为上述原因，市场对于企业信用风险的担忧开始逐渐缓解，并趋于淡化，充裕的资金开始逐渐投向低等级信用产品，以获取较高的收益率。AA-短期融资券收益率的大幅下降，也是在2009年1月中旬之后才开始的，而包括“哈城投”在内的低等级企业债和城投债也是在“力诺事件”之后，才开始真正进入投资者视野。

　那么，较低等级信用产品的春天能持续多久呢？我们认为有以下几个方面的因素值得关注：

　　首先是未来宏观经济分歧在一定程度上成全了低等级信用产品。市场对于经济增长和CPI的中长期判断分歧比较严重（宏观数据的多空交织，使得市场对于未来无法做出准确的判断），这在客观上为低等级信用产品提供了良好的市场环境。如果市场一致性预期未来经济将很快复苏并出现通货膨胀，那么整个债券市场的收益率将会上升，虽然信用利差可能会有所缩小，但信用产品收益率依然会随着基准利率的上升而上升。反过来，如果市场对经济出现一致性的悲观情绪，则低等级信用利差也会大幅上升，因为经济环境的恶化会对企业经营造成负面影响，特别是等级较低的企业。目前，市场处于僵持状态，以及对未来宏观经济预期存在的分歧，在一定程度上成全了低等级信用产品。

　　第二是利率产品收益率的波动性。目前利率产品收益率基本处于低位，且目前属于窄幅震荡趋势，这也意味着利率产品的投资机会较少，而单考虑持有期收益率的话，显然低等级信用产品具有较大优势。如果利率产品收益率出现大幅波动，就意味着投资机会的出现，这显然会分流相当的市场资金，导致低等级债券信用利差的大幅上升。

　　第三是可能出现的信用事件。如果出现一起违约事件或者市场关注度较高的信用事件（如江铜事件），那么低等级信用产品可能会最先受到投资者抛售，这类产品的收益率可能会急剧上升，流动性也会急剧下降。

　　本周将发行7只短融和6只中期票据，其中短融评级在A+至AA之间，而中票评级则均在AA+之上，我们推荐09津医药CP01、09中节能CP02、09沪电力MTN1、09华电MTN2和09潞安MTN1。