短融方面，上期短融-央票的利差已经处于阶段性高位，而且随着09年一季度近万亿央票集中到期，高等级短融对央票的替代效应将更加明显，未来短融收益率或将在宽裕资金的推动下持续下行。中票方面，鉴于5年期-3年期中票的期限间利差经过持续下降后，已经处于17BP左右的水平，因此预计后期5年期中票收益率下降速度或将趋缓，同时7年期中票投资价值则有所提升，但因市场存量仅有20亿元，流动性风险仍需投资者谨慎。公司债方面，上期公司债收益率以8年的剩余期限为界近降远升。预计后期无担保、资信较差、期限较长的公司债收益率仍有可能上行，建议投资者回避，同时密切关注具有银行担保、央企背景且或将受到财政货币政策拉动的公司债的投资价值。

1、短期融资券

1.1 一级市场分析

   上期（08.12.22-09.1.4）共发行了12只短融，发行总量为489亿元，较前期（08.12.8-08.12.19）大幅增加155亿元，主体等价均为AA级以上。其中，主体等级AAA级的5只，AA+级4只，AA级3只，优质短融发行量占比达到80%。

   从发行利率来看，上期各不同信用等级短融发行利率整体呈下行态势。其中，AAA级短融发行利率大幅下行30BP；AA+级短融亦稳步回落，累计下行20BP；AA级短融较前期大幅下行67BP后稳定在4.03%的水平。

   分析短融发行利率历史数据可以发现，短融的一级市场利率具有以下特征：1. 短融发行利率呈阶跃式，即因为某次事件（如期间的央行降息）发行利率会出现跳跃，之后一段时间稳定在一定区间，等待下一次跳跃（AA+和AA发行利率数据）；2. 随间隔时间的变长，本次发行利率受上次同等级短融发行利率的影响越来越小；3. 短期内发行利率受二级市场利率水平变动影响较小，一二级市场收益率没有明显的相关关系，但较长期内一二级市场收益率呈现同方向变动趋势；4. 同等级短融的发行利率会因发行主体的背景不同而出现差异，这可以表现为同日同等级短融的招标利率出现较大差异。当然，短融发行利率还受到当时市场状况如投资者期限和品种偏好、市场资金面状况等因素的影响。

   分析认为，上期短融发行利率出现普遍大幅下行态势，主要是由于12月23日央行降低存贷款基准利率27BP，进而使得债市收益率整体下行。同时，央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场注入了近2300亿元资金量，市场资金面的进一步宽裕也导致了短融发行利率的下行。此外，短融二级市场收益率走势表明当前投资者对短融（尤其是高等级短融）比较认可，在央票收益率处于历史低位而短融-央票利差持续高企的情况下，短融对于央票的替代效应显现。

   据统计，08年短融的发行量达到4344亿元。12月14日国办的“意见”指出，“扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具”，从而09年短融发行量有望继续增加，预计09年短融供给量将达到6000亿元。而随着市场容量的不断扩大，短融市场流动性将大大改善，其投资价值也将逐渐显现。

   从一二级市场利差看，上期AAA级短融利差出现剧烈波动走势；AA+级短融一二级市场收益率逐渐接近，一二级市场利差倒挂现象有所改观；AA级短融利差大幅缩小后又逐渐扩大。

1.2 二级市场分析

1.2.1 收益率分析

   从二级市场收益率来看，上期不同等级短融收益率均有所下跌，降幅均为44.66BP。与前期相比，各等级短融收益率降幅均明显增大。

   分析认为，以下三方面因素的共同作用是推动短融收益率不断下行的主要原因。

   首先，12月22日央行再次宣布降低1年期存贷款基准利率27BP，降息预期的兑现进一步降低了银行资金成本至1.20%的水平，同时也打开了资金价格和短期债券（包括短融）收益率继续下行的空间。

   其次，存款准备金率的下调导致了近2300亿元新增流动性投入市场，而08年底财政存款也释放了近7000亿的资金量，再加上前期四次下调存款准备金率和连续6周公开市场净投放操作的累加效应，最终导致了12月份银行间市场资金呈现泛滥之势，从而推动了短期债券品种收益率不断下行。

   最后，由于央票的陆续到期和央票发行的几近停止，债市短期投资品种缺失已成为市场的共识。短融与央票同属于短期债券品种，短融尤其是高等级短融对于央票具有一定的替代效应，其与央票之间高企的利差或能补偿投资短融的信用风险，未来有望成为投资获益和管理流动性的替代工具。在目前央票收益率已经基本低于或接近银行资金成本的情况下，这种替代效应更加凸显。

   09年一季度或是中国经济表现最为糟糕的时候，而CPI在一季度极有可能出现负值，经济或陷入通缩。这样，一季度是宽松货币政策执行的重要时间窗口，可以预见的货币政策是继续降息和下调存款准备金率，而货币政策的力度则要视当时的经济数据表现而定。但无论力度如何，一季度债市收益率或将会在市场降息预期的带动下继续下行。虽然经济状况的恶化会客观上对信用品种要求更高的信用溢价，但当前短融-央票的利差已经处于阶段性高位。同时随着09年一季度有近万亿的央票集中到期，不仅市场流动性将更加充裕，而且央票的稀缺性将更加凸显。因此，短融尤其是高等级短融，对央票的替代效应将更加显现，未来短融收益率或将在宽裕资金面的推动下跟随市场整体继续下行。

1.2.2 信用利差分析

   这里以1年期央票收益率为基准进行比较。

   上期不同等级短融信用利差一改前期持续走阔的趋势，均较前期缩小44.84BP。主要是由于在短融收益率不断下行的过程中，1年期央票收益率在央行12月22日降息的影响下大幅下行6BP后企稳并逐步走高，09年1月4日1年期央票收益率水平反较前期略微上行0.18BP。

   正如前面所论述的，短融尤其是高等级短融对于央票具有一定的替代效应，在央票逐渐缺失而短期利率品种收益率已经基本低于或接近银行资金成本的情况下，高等级短融为投资者提供了投资获益和管理流动性的替代工具。鉴于目前各等级短融-央票利差仍然处在阶段性高位，而节前市场交投清淡局面或将延续，未来短融（尤其是高等级短融）-央票利差仍有下降空间，建议投资者积极配置，但要以高等级短融为主，来规避信用风险。

2、中期票据

2.1 一级市场发行分析

   上期总计发行了285亿元中票，较前期（08.12.8-08.12.19）略有增加，发行利率继续走低。5年期中票发行利率延续下行，大致企稳在3.9%左右的水平；3年期中票发行利率也有所下降，基本维持在3.5%的水平。

   发行利率延续下行主要是由于：首先，12月22日央行年内第五次下调基准利率，第四次调低存款准备金率。基准利率的下降牵引中票发行利率走低，而且央行通过调降存款准备金率再次释放了约2300亿元的资金，使得本就宽裕的资金面再度膨胀，货币市场利率也持续下跌，这也拉低了中票的发行利率水平。其次，在目前资金面过渡泛滥以及中长期高等级债券投资价值逐渐显现的情况下，机构对AAA级中票的投资偏好也有所增强。

   鉴于09年上半年央行仍有可能继续下调基准利率和存款准备金率，市场流动性进一步泛滥的局面或将延续，货币市场利率水平也将不断下降，因此中票发行利率或将被带动而延续回落；同时，考虑到09年经济增速加快下滑的风险依然很大，经济基本面仍不容乐观，信用风险可能还将是投资者配置信用债着重考虑的问题，而目前中票的发行主体大都为大型央企，主体和债券信用等级均较高，违约风险相对较低，因此可能还是投资者青睐的投资品种。由此可见，后期中票发行利率或将延续降势。

2.2 二级市场收益率变化

   上期3年期和5年期中票收益率均延续下行趋势。截至2009年1月4日，3年期中票收益率略跌0.7BP，而5年期中票收益率大幅下探15.82BP。

   上期中票收益率回落主要是受到央行调低双率、机构对中期品种的投资热情上升以及一级市场利率下降的共同影响。另外，上期5年期中票收益率明显下跌，而3年期央票收益率则基本维持稳定，这主要是由于12月19日5年-3年期中票利差依然处于32.74BP的较高水平，5年期中票相对3年期中票更具投资吸引力，因此引致投资者增强了对5年期中票的投资力度。截至09年1月4日，5年期中票收益率已经下降至2.9628%，仅较3年期中票高出约17BP，因此，预计后期5年期中票收益率下降速度或将趋缓。

   另外，上期7年期中票收益率继续上行，较前期走高11.36BP。随着3年和5年期中票收益率的持续下降以及7年期中票收益率不断上升，7年期中票相比3年和5年期中票的投资价值也有所提高。

2.3 信用利差分析

   上期不同期限中票的信用利差有增有减。其中，3年中票-央票的利差较前期增大了7.09BP，而5年中票-国债的利差则减小了19.31BP。

   3年期中票-央票的利差扩大主要是由于上期3年期央票的降幅要大于3年期中票的降幅。上期3年期央票较前期走低了7.79BP，而3年期中票仅下跌了0.7BP。同样，5年期中票-国债的利差缩窄主要是由于上期5年期中票收益率大幅下探，而5年期国债的收益率却较前期小幅走高3.49BP。

   投资策略上，鉴于自08年10月下旬以来，3年和5年期中票收益率均持续走低140BP以上，虽然后期随着央行继续调低双率，两期限中票收益率回落态势或将延续，但预计3年和5年期中票收益率的降速均有可能趋缓。从12月末央行降息后的市场反应来看，3年期中票收益率的降幅已经明显减弱，同时5年-3年期中票利差也已从前期的32BP大幅缩小至17BP，5年期中票的吸引力也或将逐渐降低。

   不过，7年期中票的投资价值却有所提升。随着7年期中票收益率的走高和3年、5年期中票收益率的持续下探，09年1月4日，7年-3年和7年-5年中票利差已分别达到了128.48BP和110.86BP，7年期中票的投资价值得到提升。

   但需要注意的是，7年期中票的规模却十分有限。自08年4月份中票发行以来，仅有08中化MTN2一只7年期中票发行，市场存量仅有20亿元，这不仅限制了投资者配置7年期中票的数量，而且较小的市场规模也使得该品种的流动性风险非常大，建议投资者谨慎。

3、公司债

3.1 二级市场收益率分析

   这里以交易所国债收益率曲线作为基准利率曲线。考虑到国债的免税效应，其收益率实际为税后收益。因此，取公司债二级市场税后到期收益率进行比较。

   12月31日公司债收益率与12月22日相比走势分化特征十分显著：剩余期限8年期以下的公司债收益率全面回落，平均较前期（11.21）走低12BP；而待偿期限8年期以上的公司债利率整体大幅上行，相比前期有15BP的上扬。其中，银行担保08宁沪债收益率跌幅最大，达到40BP；而银行担保07海工债收益率有24BP的走低，涨幅最大。

   上期交易所中短期公司债收益率之所以全面下行，分析其原因主要体现在以下两个方面：这一方面是由于上期沪深股市继续低迷下探，沪深300回落近200点，避险资金再度撤出股市回流债市，从而翘高了交易所公司债；另一方面也是受到“国三十条”关于后期推进上市商业银行进入交易所债市试点的政策激励。商业银行作为债市最大的投资主体，其被允许进入交易所债市将会极大地缓解交易所公司债的扩容压力，进而给交易所公司债带来新的做多力量。

   与中短期公司债收益率全面下行相反，上期待偿期限8年期以上公司债收益率整体呈快速上扬局面，这主要是由于投资者对企业长期信用状况的担忧正随着国内外经济形势的变化而加剧，从而导致剩余期限较长的公司债抛压较大，谨慎心态依旧。

   预计09年上半年中国经济增速下滑趋势难以改变，企业违约风险或将继续增加。同时，因前期无担保公司债收益率快速下滑，目前个券利率水平均处于自7月份以来的相对低位，或已基本接近合理价值区间，未来存在较大的价格回归风险。因此，后期无担保、资信较差、期限较长的公司债收益率仍有继续上行的可能，投资者应予以回避。

   不过，随着通胀压力继续缓解、资金面十分充裕以及政策面相对宽松，债市继续保持回暖态势。同时考虑到09年上市银行有望获准进入交易所债市，投资主体的增多将显著增强交易所债市的消化能力，并且09年公司债将迎来迅速扩容的机会，存量规模的扩大也将降低信用债的流动性压力。由此判断，未来中短期优质公司债具备较高的投资价值，值得投资者关注。

3.2 信用利差分析

   12月31日公司债券信用利差与12月19日相比全面收窄。其中，08万科G2债利差较前期缩小82.51BP，下跌幅度最大；其次是 08金发债，同前期相比下移了82.36BP。

   上期10年期以下国债收益率继续下挫，平均有15BP左右的回落。同时，上期公司债特别是优质、期限较短品种受到上市银行有望进入交易所债市的激励，其收益率大幅回落，因此绝大部分公司债信用溢价有所收窄。

   值得注意的是，虽然上期公司债收益率在09年上市银行有望进入交易所债市的利好作用下大幅下行，但由于推进上市银行进入交易所债市需要完善相关的硬件设施和制度建设，需要花费相当长的周期，短期内难以成行，预计后期其对公司债的影响较为有限，加上投资者对企业违约风险的日渐敏感以及公司债大扩容即将到来，未来公司债依然存在较大的价格回归风险，进而拉大公司债信用利差，特别是无担保、资信较差的长期品种。建议投资者选择具有银行担保、央企、省企背景且行业周期性较弱或将受到财政货币政策拉动的公司债。