四套拯救方案，未知谁主沉浮

　　在房地产市场、抵押贷款市场先后崩溃之后，如何应对最严峻的信用危机，拯救55万亿的信用违约掉期产品（CDS）市场于宏观经济的萧条时节，已成为了金融海啸中美国政府最严峻的心头之患。CDS合约出现在1988年，近几年来CDS市场规模飞速提升。国际清算银行（BIS）报告称，2007年6月，CDS市场规模已由2006年的28.9万亿美元升至42.6万亿美元。据ISDA估算，2007年年底，CDS市场规模已达62万亿美元。
　　贝尔斯登倒下、两房国有化、雷曼破产……多家信用衍生品市场的主要参与者纷纷落马，使得许多人认为是CDS市场的垮台直接引发了本次金融海啸。市场将何去何从将会是2009年大西洋(600558,股吧)两岸的决策者们采取一系列监管和市场规划措施的关键。

　　在当今的市场混乱下，信用衍生品市场的参与者已经面临着交易对手风险和不断加剧的信用危机。然而如果存在一个中央结算机构，交易对手风险和信用危机都将在一定程度上被消除。为避免近五倍于抵押贷款市场规模的CDS市场崩溃，美国监管部门一直鼓励华尔街和主要交易商开发针对CDS交易的中央清算机构，希望通过借鉴场内衍生品的交易所模式，让CDS市场的投资机构直接与同一清算机构进行交易，以消除交易对手风险并降低信用违约互换市场系统性风险。多家市场参与者已加入到支持信用违约互换全球联合清算解决方案的队伍中来，多家机构已与政府监管部门就此计划进行沟通，至少存在四套拯救方案，然而谁家能主沉浮尚未可知。

　　在如此特殊的市场，究竟具体将如何采取行动依然不甚明朗，然而即使是在政府的重重压力和积极敦促下，还有大量技术性问题急需解决。市场参与者预测主体参与者完全转移到全新的交易框架中将需要数年时间，同时，在既存的双边交易框架下，亦需采取其他的手段加快交易进程和处理市场的系统风险。

　　对于改善信用违约互换市场结构的呼声已不再新鲜，然而雷曼破产以及美国政府出手挽救垂死的保险业巨人——美国国际集团 (American Insurance Group)的举措，及对两大房产抵押贷款巨头房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的干预支持，还有雷曼兄弟的破产给予了此呼声更确切的促动力。雷曼的破产留下了6000亿美元的债务，并触发了大量CDS担保，这就意味着CDS卖方现在需要支付给买方合同规定的偿付金额。倒台前的雷曼为CDS市场十大主要交易对手之一，随着雷曼破产，雷曼承保的数百亿美元的CDS变得一文不值，购买了以雷曼违约风险为标的CDS的投资者也遭受巨大损失。AIG与两大住房抵押贷款融资机构的前途难测，越发使得更多的CDS投资者的合约岌岌可危。由于牵连甚广，一些变更交易的经纪人被认为会付出超过2亿美元的成本，这样规模的偿付金额将毫无悬念地摧毁华尔街几乎全部的金融机构。

　　作为场外交易衍生品市场的标准文件，国际互换和衍生产品协会 (The International Swaps and Derivatives Association，以下简称为ISDA) 的主协议中的条文有助于帮助公司债券买主为债券投保。为此ISDA一直主持特殊拍卖来为债务与债权的保证金间接定价，就像2005年德尔福（Delphi）破产时一样。

　　违约事件的数量之高，以及对于其他主要交易者可能陷入困境的担忧使得交易对手信用在整个行业都面临着最高危机，在买方参与者中尤为突出。在华尔街投资银行贝尔斯登垮掉之后美国咨询公司格林威治合伙人（Greenwich Associates）对北美和欧洲境内146家机构投资者做了一个问卷调查，发现其中3/4支持建立一个清算中心。

　　格林威治合伙人在其报告中写道：“全球对冲基金和整个欧洲大陆的各类机构都是这一计划的强烈支持者，其中各自有85%认为此举有益于减少交易对手的风险。”巴克莱投资银行（Barclays Capital）在最近的一次报告中说雷曼兄弟的破产将交易对手的风险暴露到了台前。“我们相信主要的证券公司在信用衍生品市场的违约事件将为以后留下持续影响。最大的附带影响就是交易对手们对于雷曼的赔付金因为市场定价而失去其安全稳定”，巴克莱银行认为。“许多交易对手没有拿回自己的保证金，而且在许多其他并发症下，建立中央交易清算所就显得更加必要了。最近的市场事件凸显了这一迫切需要：必须减少CDS市场的交易对手风险，其他的柜台交易市场亦是如此”，巴克莱补充道。一些行业专家预见如果组建清算中心，将会重塑指数类违约互换产品——它比单一信用违约互换合同(Single-name Credit Swaps)和其他信用衍生品更加标准，因而更易对冲。

　焦点围绕“CDS中央清算中心”

　　国际清算银行（Bank for International Settlements）的报告称，在2007年年底，CDS市场达到顶峰，规模高达62万亿美元，其中多重卖方（multi-name）CDS合约的在外流通量占据了CDS总市场规模的44%，是2004年的两倍，当时占22%。

　　尽管关注度更高了，各方有关促建中央清算中心的呼声也是一浪高于一浪，但是不少业内人士仍持相左的观点。其核心议题就是：如此分散化和差异化的市场是否真的需要一个批量交易的结算中心来将彼此牵连在一起。另外还存在一些技术上的疑问，那就是该清算中心将如何进行价值评估以及如何建立保证金要求。另外一个极其重要的问题就是清算后的CDS合同是否会有卓越的独立保本基金以及担保品来承保，还是纳入综合性中央清算机构体系，与其他种类的合同在一起集中清算。少数主要CDS市场的交易方大银行则反对规范该市场，反对将其纳入交易所体系，认为个性化定制的CDS产品更为灵活，交易活跃的银行在场外交易中收取大量中间费用。

　　“很明显我们现在每个人都关心着交易对手的信用风险。这是很自然的”，信贷保险公司Primus Guaranty的首席执行官Tom Jasper这样认为。该公司是6月30日一起价值为242亿美元的CDS的卖方。众多市场参与者均热衷于探讨市场结构的转化带来的监管加重，然而尽管众说纷纭，未来是如何还未确定。Jasper提醒说，尽管过去市场曾经多次涌起集中清算的传言，然而整个行业最终还是让其淡去没有做出任何回应。

　　另外，就中央清算中心该如何监管的问题还存在许多不确定事项。在美国，三家监管部门均发表了声明。美国商品期货交易委员会(CFTC)认为，场外的互换交易若纳入交易所的清算平台，则应视为期货类合约而归于CFTC监管范围。CFTC委员切尔顿(Bart Chilton)表示，国会应授权CFTC而不是美联储监管信用违约互换清算，因为CFTC在这方面具有很多经验。他表示，允许美联储监管CDS清算“不会对消费者和企业形成实质保护”。证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称SEC)为监管市场对卖空行为施加严格限制，由于CDS不在交易所內交易，所以也脱离了SEC的监管范围。CDS价格通常波动剧烈﹐不由得使人怀疑该市场是否存在内幕交易。SEC据此宣称为维持金融市场稳定，SEC有责任监管其异常波动，将CDS纳入SEC欺诈法监管范围。美联储则以CDS市场交易主体大多为银行控股公司为由提出监管申请。如今，几乎所有美国大型金融机构的母公司都将处于美联储的监管之下。形势发展还将进一步加速了美联储上升为全权监管机构的过程。另外纽约联储银行曾与部分银行、投资公司举行会谈，商讨建立一个CDS中央清算中心。

　　然而管辖权问题并非重点，自从雷曼破产后政府干预动作更加积极。目前美联储、SEC、美国财政部以及CFTC正在就签订一项谅解备忘录进行协商，欲就信用违约掉期市场中关键的对票据交换监管问题达成一致。根据该计划，美联储与SEC、CFTC将分享有关的交易信息。如今各交易商不再只受SEC的监管，而是将面临无数家联邦监管机构更为严格的监管。

　四大机构全力竞争结算业务

　　另一方面，在纷纷改制成为营利性的企业之后，全球各交易所都开始把结算业务作为一项重要的战略性资产和主要收入来源。目前不少交易所正在计划把CDS结算业务转移到自己的结算机构。有数家集团都在争夺许可。今后几周内，似乎将有一家或更多家获得此牌照。四家潜在中央结算对手公司已浮出水面：欧洲期权与期货交易所(Eurex)、纽约—泛欧交易所集团、芝加哥商业交易所(CME)与Citadel和洲际交易所(ICE)/清算公司(The Clearing Corporation)。欧洲和美国分别各有两家，各大机构正面临着前所未有的竞争压力。

　　ICE加入清算业务队伍是缘于其在9月完成的对信用违约互换交易执行与处理领头羊Creditex Group的收购。Creditex Group不仅是CDS的执行商，还拥有为交易商和基金经理确认衍生品交易提供帮助的T-Zero电子平台。

　　CCorp计划是由几大CDS市场的主要交易商，例如美国银行（Bank of America）、瑞士瑞信银行（Credit Suisse）、德意志银行（Deutsche Bank）、高盛集团(Goldman Sach)及瑞士联合银行集团(United Bank of Switzerland，简称UBS）牵头发起的。起先做市商们曾提出，由位于芝加哥的Clearing Corp（CCorp）行使清算职能（CCorp准备在2008年下半年推出一项针对信贷衍生工具的结算服务），后辗转又将ICE的子公司Creditex拉入其中，形成了现在的由包括贝尔斯登、雷曼、美林在内的12家主要交易商，Creditex Group、Markit Group等三家CDS承销商，以及Euroex共同持有的格局。

　　CCorp筹备的中央结算中心预计最晚在今年年底建立起来，首先用于对最具流动性的CDX指数互换合约进行清算。此互换涵盖了一系列追踪北美和新兴市场的信贷衍生指数。2009年，该清算中心将涉足单一信用违约互换(Single-name Credit Swaps)和其他信用违约互换品种的清算。据巴克莱银行报告，该机构原则上将向所有合格的交易者开放，主要是各大经纪商而不是互换买家。合格交易者需要有50亿的有形资产净值。类似于美联储规定的一级资本率要求，合格入场者需要有2000万以上的保证基金（即启动资本金）和A以上的长期评级。

　　Clearing CorpOTC市场交易量

　　来源：FIA网站

　　与此同时，拥有全球最大的期货期权合约清算所的芝加哥商品交易所集团(Chicago Mercantile Exchange Group Inc，简称CME)发布声明，将联合美国对冲基金巨头Citadel组建首个集交易与清算于一体的综合性电子交易平台中央清算机构。该清算平台将作为一个独立组织运营，为吸引更多的参与者，主办者将邀请主要的市场参与者以创始成员的身份加入这一新的交易平台；此外，创始成员还可以得到新合资公司最高30%的股份，并享有一定特权。

　　两公司联合组建的结算所不日即将能顺利运行，新的合资公司将结合Citadel公司领先的CDS技术，以及CME著名的安全和稳健结算系统，为当前的CDS市场减少系统性风险。任何清理者都需要“巨大的信誉”以及强大的风险控制，CME清算公司已经为其结算所注入大量资金。CME首席执行官Craig Donohue表示，他正计划以70亿美元保本基金以及1150亿美元担保品支持该机构。结算所主管Kim Taylor对众议院农业委员会（House Agriculture Committee）宣称该机构已于11月准备就绪，来年1月即可投入运行。

　　然而CME与Citadel要说服经纪商在其平台上进行CDS交易可能有些难度，因为众所周知，将CDS交易向CME交易平台迁移将进一步加强CME在衍生品市场的霸主地位。意识到这一点的CME管理层转而向监管者鼓吹综合性结算所的优势。CME集团执行董事长Terrence Duffy曾在参议院农业、营养和林业委员会上就中央对应清算服务在降低信用违约互换市场系统性风险中的重要性作证，除了设立一家清理机构，市场还需要更加透明，缺乏对CDS风险敞口的披露经常会导致市场对于风险的过高估计，为避免债务市场出现过多动乱、提高透明度，中央清算机构还应负责对互换交易进行登记，因此集交易与结算于一体则更为有效。

　　“能立足CDS市场我们感到非常高兴”，Duffy表示，“若CDS市场需要整合清算平台的话，平台最终将集中地完整归属于某一交易所。”

　　然而CME还将面临一难题：金融衍生品结算组织的设立、业务范围的确定以及内部运作机制的安排等因素是否合理，是决定金融衍生品结算体系能否实现安全、高效、低成本运行目标的重要环节。CDS市场的不规范导致其风险非常高，若与信用违约类衍生品同台清算，其旗下的期货交易者将不得不面对其清算公司较现今更高的违约风险，许多期货交易者恐怕不愿如此。

　　美国经纪公司Interactive Broker——提供经纪业务并为上市衍生市场逐日盯市的公司，其副总裁兼高级咨询师David M. Battan说，“我们非常支持能改善透明度并缩减系统风险的中央清算机构的建立，但是我认为清算机构应该与现有的场内期货交易清算分离开来，以制定独立的清算体系和保证金制度。使现有的期货交易者存放在交易所的资金骤然面临一个风险极高、定价模糊的担保中，是我们所最不愿接受的。在CDS市场未被规范之前，现有的规范的期货交易必须与CDS交易隔离开来。”

　　纽约—泛欧交易所(NYSE Euronext)旗下运营的伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)10月份平均每日交易440万手期货和期权，年比上升37.1%。LIFFE管理与清算服务平台Bclear每天处理664000手合约，年比上升115.9%。10月份美国期权交易平均每日共计260万手。这使得英国伦敦国际金融期货交易所成为欧洲领先的单一股票期货交易所，其交易量和交易涉及范围均高于所有其他欧洲交易所。该交易所将对Markit下属的Markit iTraxx欧洲信用指数中的CDS进行清算。Markit iTraxx欧洲信用指数是将欧洲125个最具流动性的投资级信贷违约掉期（CDS）进行相同加权后的结果，这是由国际指数公司（International Index Company Ltd.）提供的。

　　BclearOTC市场交易情况表

　　来源：FIA网站

　　LIFFE发言人表示，CDS将通过Bclear交易清算服务平台进行清算，CDS清算服务2009年第一季度将移交至该交易所规划中的内部清算部门LiffeClear，其时该部门将开始运作。而CDS清算将通过伦敦清算所清算网(LCH.Clearnet)进行。此举标志着LIFFE主打服务Bclear从股票衍生品向新资产类别的扩张。

　　伦敦清算所清算网(LCH.Clearnet)将作为中央清算所承载Bclear的所有交易。LCH.Clearnet从1999年开始就为场外市场的利率互换提供清算与风险管理服务。交易的具体数据无需公布，由于与传统场外无异，交易者无需向对手报上姓名，亦不承担任何反向交易以对冲原交易对手头寸的责任。所有头寸均接受逐日盯市。

　　LIFFE首席分析师John O’Neill介绍说，“这并非凭空海夸，是我们利用已有技术创造的平台。” LCH的执行主席也表示：“在未来，场外市场将继续存在，但我们将看到越来越多的银行间场外衍生品交易活动通过中央清算机构清算。”

　　欧洲期货交易所(Eurex)这家德国和瑞士合资成立的世界最大期货交易所也有意竞争清算交易权。欧洲目前重要的金融市场后台服务机构之一欧洲期货交易所清算公司(Eurex Clearing AG)将于2009年中期引入CDS交易。

　　Eurex OTC市场占有率图

　　来源：FIA网站

　　“目前我们正与市场主要参与者深入洽谈CDS产品设计问题，我们的欧洲场外清算交易系统将提供多种类的产品交易，业务拓展就从CDS市场开始。”Eurex清算所董事会成员Thomas Book表示。信用危机的最核心部分就是交易对手风险，而Book认为风险控制与集中交易并不能完全解决这个问题。“我们并非要创造一种新的标准合约，也不是将现有交易转移至场内。目前的关键是提供集中清算并改进场外市场。”

　　“从我们的立场出发，清算平台由谁构建并不重要”。美国货币经纪公司GFI集团(GFI Group)旗下的北美信用经纪公司总裁James Higgins认为，“顾客的方向就是我们的方向，能提供最强流动性的平台才是最有效的平台。”

政府监管再陈整肃决心

　　11月大选尘埃落定，国会要员们纷纷将注意力转移到信用衍生市场监管缺位与其巨大的系统风险上来。事实上，遭受重创的AIG得到援助，也是政府为CDS市场所做的拯救措施。作为一家保险巨头，他们为价值4400亿美元的抵押贷款及公司债务组合提供担保，也就是被广为人知的担保债券凭证（CDOs）。如果允许AIG倒闭，信贷违约掉期市场可能很快分崩离析。

　　证券交易委员会主席Christopher Cox呼吁美国政府规范信用交换市场。他称，市场买卖方网状联系的隐秘性威胁到了金融系统的稳定。目前CDS市场基本上不受监管，是触发信贷危机的主要元凶，导致需要动用纳税人多达1670亿美元去拯救保险业巨企AIG，因此，加强这个市场的透明度相当重要。Cox表示，“通过多边交易网络和逐日盯市定价系统，能提高了CDS交易的透明度，并可以有效地限制交易对手风险和市场的系统风险。” Cox还强调，将着力建立完善的清算体系以保护投资者的权益，“监管者将严密监控清算结算系统以保证其有效运行，并提供更好的市场透明度，加强交易对手风险管理”。

　　尽管Cox任期临近结束，他对这项庞大的工程也无能为力，但他的话指明了CDS市场的监管发展方向。通过立法增强CDS市场监管的计划得到了大多数立法者的支持，一些立法者认为集中清算是重头，而另一些人则支持信息披露和限制头寸。

　　监管压力同样在欧洲存在。欧盟委员会负责金融服务业的欧盟内部市场特使Charles McCreevy10月中旬召集众议院议员及银行家在布鲁塞尔会面，要求与会者提出降低信用违约市场风险的计划。McCreevy声称年末要制定出具体的方案，包括中央清算对手及系统性管理计划。

　　场外衍生交易的经纪商们历来反对加之其市场的监管计划，然而此次许多市场参与者却打出了欢迎一定程度监管的信号。“适当的监管有利于提高市场透明度和自动化程度”，纽约经纪公司GFI Group的执行总裁Michael Gooch在9月的声明中称，“承担起CDS市场的撮合和清算功能，可以让整个交易体系重新运转起来，也为以后解决CDS这个市场上所有问题，打下一个良好的基础。政府对中央清算的支持在长期内可能是有利于CDS市场的。”

　　“可靠的清算所将有助于提升市场信心、吸引投资者并能增加清算交易，甚至能促进场外交易量”，将主力放在信用衍生市场的CREDITEX公司CEOSunilHirani补充说，集中结算让大公司拥有更多更广的客户。

　　全球最大的交易商兼经纪公司英国毅联汇业(ICAP PLC)集团首席运营官Mark Yallop说，清算系统的建立需要数年时间，他对中央清算框架的前途持乐观态度，他认为这一切终将实现。然而他提醒说，若清算机构被分裂在几个交易平台的话，市场将无效并会带来更多的风险。“我个人认为，部分CDS市场将在独立的清算所之下渐渐消亡，OTC市场也是这样，最后将形成一个统一的大市场。”