目前宏观面仍存在明显偏多因素，市场降息预期也保持一致，此外10月份以来银行资金渐趋宽裕，央票发行规模减小也有利于改善市场供求关系，因此债市环境总体仍较有利。另一方面，8、9月份以基金和保险为首的抢券行情可能告一段落，预期未来债市可能进入平缓上涨期，不同信用等级品种也可能呈现分化。具体券种上，短期国债、中期最优级企业债较具投资价值。

　　总体环境仍对债市有利

　　从宏观面来看，在全球金融动荡的影响下，国内经济增长下滑明显，第4季度GDP增长可能惯性下行，国内物价则有望继续回落。

　　2008年前三季度GDP同比增长9.9%，其中第3季度比去年同期增长9%，比第2季度增速回落超出1%，经济增长下降明显。第3季度以来的物价回落以及宏观政策放松有利于稳定未来经济增长，但受全球金融动荡加剧影响，外需进一步减退、国内投资意愿下降的风险也有所加大，尤其是近日经济主体信心受到日益严重冲击影响，初步预计第4季度GDP仍可能存在下行惯性，我国全年GDP增速在9.6%左右。

　　据国家统计局本周发布的数据显示，10月份我国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨4.0%，比9月份下降0.3%，1-10月份CPI累计同比上涨6.7%；10月份工业品出厂价格（PPI）同比上涨6.6%，1-10月PPI累计同比上涨8.2%。国家信息中心预测，未来一段时间，PPI下降势头仍将持续。

　　从货币政策来看，市场降息预期保持一致，而从明年流动性考虑，央行仍存在继续主动下调存款准备金率的可能。

　　首先，存贷款利率有望再度下调。央行近两个月以来三度降息，从密集降息频率来看，显示当局在降息方面比加息更为果断坚决的决策特点；同时从先单边下调贷款利率，到存款利率和贷款利率一起下调，再到长期定存利率更大幅下调，显示决策层对通胀的顾虑已进一步减轻，因此年内为刺激经济增长、稳定资本市场而再度下调存贷款利率的可能性依然存在。最新1年期央票发行利率3.2098%，而同期金融债市场利率已下行至3.0%以下，显示市场对年内继续降息一次仍抱较一致预期。

　　其次，法定存款准备金率存在主动下调空间。我们预计，年底前将形成新增超储累计超出1.06万亿元，超出年底前银行系统正常备付需求，因此从单纯流动性而言，央行并不必要继续下调准备金率。但从增大货币乘数以及将长期锁定准备金置换为明后年陆续到期资金考虑，央行可能择机在年底前继续下调准备金率0.5%，同时配合实施央票发行操作，实现类似对所冻结流动性的“调期”操作。

　　第三，央行公开市场操作力度将继续降低。从10月下旬开始，央行陆续将1年期、3月期央票发行频率改为隔周发行，显示其维护市场流动性的意图。11月份及12月份央票到期数量与10月份基本持平，预计央行操作力度将低于10月。若央行再度下调准备金率，则其公开操作力度可能适度加大。

　　市场资金总体宽裕

　　10月份以来，市场资金利率出现明显回落，主要原因一是降息的直接影响，二是10月份以来央行有意增加市场流动性。目前在新股停发状态下，大行日均净融出资金已上升至1300亿元，显示大行资金头寸恢复宽裕，并直接导致R007(2.480,0.00,0.00%)回落至3%以下。预计近期在央行有意放松银根情况下，大行资金将继续流向货币市场，R007有望逐步回落至2.80%以下。

　　 银行机构方面，可投资金将有所增长。第4季度银行贷款资金运用初步估值为4000亿元，相应贷余资金约为1.1万亿元。年底超储率合理目标按4%推算，则银行机构准备金增长应在8000余亿元，其余央票到期以及下调准备金等资金影响预计将由央行予以中性对冲。剩余超过3000亿元以上资金可主要用于增持央票、国债与金融债以及中票、企业债等品种。总体来看，第4季度银行机构的债券可投资金有望大于第3季度，10月份以来大行每日回购交易净融出资金规模出现回升也初步表明这点。

　　保险机构方面，保费收入仍将维持高速增长。今年以来保费收入增速超出50%，扣除赔付支出以外的净保费收入同步加快增长，保险公司面临较大投资压力。今年以来保险机构债券投资比例一般占当月净保费收入的70%以上，中债登数据显示，其9月份单月增仓债券创纪录地突破1000亿元，因此保险公司存量资金可能已基本用足，未来主要依靠后续每月平均600亿元以上净保费收入的增量投资，按70%以上较高投资力度来算，其每月新增债券投资规模约在400至50亿元左右。

　　基金方面，债券投资基本已近上限。全部基金份额经07年以来的快速增长期后，目前进入平稳发展期，其增量资金来源有限。今年以来基金增持债券明显，截至9月底基金所持银行间债券托管总量历史性的突破1万亿元大关。根据基金08年第3季度季报披露数据，9月末非货币类基金的债券仓位比例已达到27.1%，基本逼近30%左右的历史最高持仓水平，因此基金依靠存量规模继续增持债券的空间已很有限，未来基金申购以及新发债券基金等总体增量资金有限，基金难以继续担当后续债市行情的冲锋主力。

　　债市利率出现走稳迹象

　　我们认为，虽然经过连续密集三次降息和债市收益率急剧大幅下降，但目前债市环境总体仍较有利。最突出的是宏观面仍存在明显偏多因素，市场降息预期也保持一致。此外，10月份以来银行资金渐趋宽裕，前期几乎未实质参与行情的银行机构将为债市提供新的支撑。同时央票减小发行规模也有利于改善债市供求关系。

　　另一方面，从资金及托管数据可以看到，8、9月份以基金和保险为首的抢券行情可能告一段落。

　　此外，短端债券收益率受货币市场利率的制约已日益明显，10月底降息后债市整体收益率下行幅度较为温和。从当前的利率水平及收益率期限结构来看，国债、金融债利率已对未来降息预期作出一定程度提前反映。10月份以来5年期金(159,-1.95,-1.22%)融债利率与1年期金融债利率之间一度倒挂20BP左右，而目前该利差基本回复为20BP，这一扭转表明，通过本月内连续两次降息后，大幅持续降息预期所导致收益率曲线负斜率效应正在降低，初步显示债市利率出现走稳迹象。

　　按当前各品种信用利差及期限利差分布，从信用利差角度选择品种，目前国债和企业债优先于金融债，从期限结构角度选择品种，短期国债以及中期AAA级企业债构成较好投资选择。