2007年7月开始，美国次级贷款危机爆发并产生了一系列连锁反应，导致了投资者对房地产业、金融业、美国经济及全球资本市场的担忧。一年多后的今天，诞生于华尔街的这场金融风暴并没有偃旗息鼓，而是有愈演愈烈之势，加之国内房地产市场在这一当口的逐步降温，越来越多的人们开始忧虑这样的问题：上海的房地产金融到底安全与否？是否有发生次贷危机之虞？带着问号，记者采访了上海财经大学赵晓雷教授。

　　从次贷风波到金融危机

　　了解次贷风波，也就是美国这批房地产坏账是如何产生的，才能回答上海会不会有这方面的问题。

　　赵晓雷教授分析说，美国住房抵押贷款市场以贷款对象的信用状况划分为三个层次：优质贷款市场（primemarket）、次优级贷款市场（alt-amarket）和次级贷款市场（subprimemarket）。此次危机，问题出在次级贷款市场。次级贷款的对象为信用分数较低的个人（信用分数低于620分），其首付比例较低、月供占收入比例较高。次级贷款自20世纪80年代起步，增长迅速，目前的规模约为1.5万亿美元，占美国整个房贷市场的15%。

　　早期美国的住房抵押贷款的放款者和风险承担者是同一家银行，因此银行会对借款人的还款能力进行严格审查，只要经营管理得当，坏账率一般较低，但这种做法限制了银行的流动性。居民对住房的旺盛需求和银行转移风险的需要促使美国建立了房利美等机构，专门收购银行的按揭贷款。这些机构以贷款产生的现金流为基础发行债券，出售给投资者，从而大大拓宽了住房贷款市场的资金来源，降低了银行风险和贷款利率，进而促进了房地产市场的发展，形成了一个以房地产为中心的资金循环，这项金融创新为美国的房地产市场提供了源源不断的巨额资金。

　　总的来说，次级贷款对支持中低收入人群购买住房具有积极作用。在1994年-2006年期间，美国的住房自有率从64%提高到69%，超过一千万的家庭在此期间获得了自己的住房。目前，美国的住房自有率水平处于发达国家的前列，这在很大程度上归功于房贷市场，尤其是次级房贷市场的发展。但与优质贷款相比，次级贷款风险较大。次级贷款一般具有较高的LTV价值（loan-to-loan，即贷款价值比），意味着次级贷款的借款人首付比例较低。同时次级贷款还呈现高贷款利率、高违约率等特点。

　　自2007年年初以来，美国次级抵押贷款风险逐渐浮出水面。2007年2月，汇丰控股为其在美的次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月，美国房价显著回落，次级房贷的坏账问题恶化，作为美国最大贷款机构之一的新世纪金融公司申请破产保护。继而，次贷风险向各方面传递，导致以次贷作为基础资产的金融产品大幅贬值。2007年7月，美国、澳大利亚、欧洲的对冲基金和抵押贷款机构短期内遭受重大损失。2007年8月-9月，次贷风险愈演愈烈，美联储、欧洲、日本等各地央行陆续多次向金融系统紧急注入总计4000多亿美元资金，以支持金融市场的流动性。至此，次贷风险正式演化为牵涉多个领域和全球多个国家/地区、带来持续巨额损失的危机。

　　诱发次贷危机的因素是多方面的，包括次贷产品本身的缺陷，次贷产品过度衍生、风险跨市场传递，对次贷市场监管的缺失等。但直接的原因还是房地产市场持续低迷，需求减少，房价下跌。2000年-2005年，美国房屋价格年均上涨9%，到2006年6月达到顶峰。2006年第三季度开始则显著下滑，2006年6月-2007年6月，美国房地产价格的下降幅度为3.35%，2006年6月-2008年3月的下降幅度达到16.19%。

　　在房地产价格下降的同时，利率则持续上升。自2004年6月开始，美联储连续17次升息，基准利率从1%上调至2007年9月的5.25%。不断上升的利率使还贷成本上升，超出大量借款人的实际还贷能力，导致次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权的行为不断增加。2007年6月，美国次级房贷的不良贷款率达到5.1%。为此，次贷发放机构收紧了次级贷款的发放政策，这又对住房需求产生抑制作用。如此，就形成了房价降、利息升、还贷困难、贷款机构收紧房贷、住房需求抑制、房价继续下降的循环紧缩链条，引发了波及全球经济的次贷危机，赵晓雷教授说，这也是时至今日大范围的金融危机的重要导火索。

　　上海房地产金融：安全吗？

　　上海房地产金融安全吗？赵晓雷教授给出了较为肯定的答案。

　　房地产的开发、销售环节需要巨额资金投入，且投资周期长，资金回收周期长，不确定风险较高；商品房购买也需要大额资金，如有信贷支持，消费者可以提前实现住房消费。所以，房地产业的供给和需求都离不开金融业的支持。从金融机构角度判断，由于土地的稀缺性及地产的永续利用性，决定了房地产具有较为稳定的升值性。房地产作为信贷抵押物，银行遭受抵押物灭失或价值下降的风险就比较小，所以房地产信贷是金融业的一项重要业务。在发达国家及地区，银行的房地产抵押贷款占全部贷款的一定比例，美国为30%左右，英国为25%左右，我国的香港为40%以上。一方面，房地产业与金融的高相关性有正面的产业支持效应，另一方面，负面的风险连锁效应也不容忽视。一旦房地产市场发生大的波动，就会传递到金融业，引发金融危机。

　　来看上海的情况：上海商品房开发投资间接融资比例偏高，平均达到25%左右。比之国外，美国房地产开发投资中，15%左右为银行贷款，15%左右在资本市场直接融资，70%左右是企业自有资金。发达国家房地产开发投资中间接融资一般都控制在25%以内，直接融资占75%左右。

　　上海商品房购买（主要是个人住房购买）贷款依存度处于偏低水平。社会上一般观念是“30%首付，70%按揭”，实际情况是贷款依存度在30%上下，大量的商品房购买是一次性付款。根据国外经验，这样一种支付结构说明商品房购买是自住自用型为主。而且，根据《巴塞尔协议》相关规定比较，住房消费贷款的风险权重是50%，为其他大多数金融资产风险权重的一半，属低风险优质资产。

　　数据表明，2005年-2008年上半年，上海房地产信贷不良贷款率2007年是1.01%，其他年度均在1%以下。其中，住房开发贷款不良贷款率高于个人住房贷款不良贷款率。根据国际经验，商业银行房地产信贷不良贷款率一般在3%左右。按照现代商业银行资产质量管理要求，总的信贷不良贷款率也不能超过5%。若房地产信贷不良贷款率上升到5%左右,则预示有金融风险。按以上比较，上海房地产信贷不良贷款率是处在安全区间。

　　对上海房地产价格波动与房地产信贷不良贷款率变动作相关性分析，相关系数表明，滞后1个月的房地产价格变动率与房地产信贷不良贷款率之间具有负相关关系（即房地产价格上升，不良贷款率下降，反之则反之）。回归分析结果表明，上海房地产价格每下降1个百分点，房地产信贷总不良贷款率就增加0.178个百分点。若房地产价格下降20%，房地产信贷总不良贷款率增加3.56个百分点。若房地产价格下降30%，则房地产信贷总不良贷款率超过5%这一国际警戒点。所以，房地产价格波动（下降）是房地产金融风险的主要成因。

　　以流动性应对房地产金融风险

　　即使是美国的房地产金融创新出现了问题，但这并不意味着房地产金融创新就要被全盘否定。美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者加里·贝克尔（GaryS.Becker）也指出，金融衍生品和其他现代金融工具因此次危机而备受质疑。但这些工具还是有价值的，主要可以平衡资产市场、加速经济增长并增加经济价值。

　　赵晓雷教授认为，房地产按揭贷款证券化作为一种金融创新，使稀缺的金融资源得到有效使用，市场流动性增强，使低收入人群可以得到贷款买到住房。监管改革是必要的，但是我们不能谨慎到抑制现代金融工具发展，阻碍其合法发挥强大经济功能。

　　即使是从上海房地产金融安全及风险防范考虑，也应通过金融创新创建房地产金融风险缓解机制，将损失减到最小。在现有制度条件下，上海可以建立房地产抵押再贷款制度，以应对房地产金融风险。

　　房地产金融危机发生的一个根本环节是商业银行收不回贷款利息及本金，现金流阻断，造成银行系统流动性枯竭。也就是说，只要有流动性，金融危机可以缓解。2007年美国发生次贷危机后，美联储就是通过向市场注入流动性的方式实施干预。除了传统的公开市场业务这一工具，美联储在次贷危机中开发了三种金融工具TAF、TSLF和PDCF。TAF是通过拍卖机制定期向存款性金融机构提供流动性的工具；TSLF和PDCF都是向一级交易商提供流动性的工具。美联储自次贷危机以来到2008年9月累计向市场提供了7827亿美元流动性，最大限度地缓解了危机。

　　房地产信贷是抵押贷款。发生房地产金融危机，市场信心受挫，预期悲观，房地产价格大幅下跌。基于“买涨不买跌”的市场心理，房地产抵押物变现的可能性很小。即使低估值拍卖，也难以弥补流动性缺口。况且在中国现有制度条件下，真正将房产抵押物拍卖，在操作上、技术上仍有诸多障碍。如果银行能以房地产抵押物再抵押，并按抵押物正常价值获得再贷款，则既可增强房地产抵押物的变现性，也可获得流动性，缓解房地产金融危机。

　　因此，赵晓雷建议组建上海房地产金融投资公司作为房地产抵押再贷款的机构。上海房地产金融投资公司的性质是非存款性金融机构，其产权结构和组织形式可借鉴新加坡淡马锡模式。其经营战略可以是：

　　（1）主业是运作房地产抵押再贷款机制，稳定上海房地产金融，缓解房地产金融危机；

　　（2）开发房地产金融产品，重点推进房贷债权资产证券化及拓展房地产直接融资渠道；

　　（3）平衡政府目标与商业利益，基于市场化运作和高效率经营提升功能并获得盈利；

　　（4）投资组合奉行相对集中、适度分散原则，即主要投资房地产金融产品，适度投资其他产业以分散风险。