经济周期下行阶段，需要关注企业的违约风险违约事件往往具有聚集性和传染性，在经济上行周期里，企业的违约概率很低，但是在经济下行周期里，企业的违约概率将成倍上升。中国经济已经呈现减速趋势，这个趋势可能会持续2年左右，虽然目前来看大规模违约事件发生的概率还不大，但是企业盈利下降将导致评级下调，而且也不排除个别公司债券出现违约。在各类债券当中，短融和公司债券的风险比较大，建议投资者回避资质较差的短融，并且对几个地产公司债券要保持谨慎。

　　信用利差趋势展望：利差还存在上升的压力，利差期限结构将呈现陡峭化中国企业债的信用利差高于日本和韩国的公司债券利差，从绝对值来看已经比较高。但是未来还存在进一步上升的压力：经济下行导致违约风险上升，而美国信贷危机扩散将会进一步引起市场风险溢价上升，资金面趋紧的风险较大，将推高流动性风险溢价，而下半年信用债的供给将会高于上半年，供需问题也会推高利差。因此，即使利差已经相对高，但是在市场并没有认同利差已经足够高时，驱动利差上升因素将决定整个信用利差的走势。另外，中国企业债和中短期票据过于平坦的利差期限结构将难以持续，利差期限结构有望陡峭化。而资质不同的信用债利差将进一步扩大，这个过程在短融中曾经发生过，二季度这种利差分化也发生在有担保债和无担保债之间，而目前利差尚未分化的无担保分离债存债有待出现。信用风险上行与投资者风险识别能力提升是引起信用利差上升的主要原因。

　　信用债的比价：短融和分离债存债相对价值较高对于银行间信用债：中短期票据过于平坦的利差期限结构以及中期票据流动性下降，意味着短融的相对价值高于中期票据。企业债流动性太差是导致其利差高于中期票据的主要原因。对于交易所信用债：分离债存债资质较优、流动性好于公司债，并且对于税率高的投资者，分离债的税后收益高于公司债，投资价值比较明显。分离债存债当中，无担保债与集团担保债利差为100BP，利差主要体现为保险公司能否持有这个差别。虽然无担保分离债存债收益率很有吸引力，但是仍然面临供需矛盾，这种供需矛盾的化解的方式有三个途径：保险投资无担保债放开，但时间具有不确定性；债券市场形势转好，机构交易需求旺盛（无担保债和有担保债的利差在市场转好时往往会缩小）；信用利差继续上升至更有吸引力的位置。

　　信用产品的配置策略信用债配置必须坚持风险可承受性与分散化准则。虽然分散化可以降低风险，但是违约损失分布的尖峰肥尾的特征以及违约正相关使得违约风险很难以分散，此时个券的选择非常重要，在经济下行周期里面，必须坚持安全性原则。对于交易型机构则还需要关注流动性。

　　在品种选择上，我们建议AA至AA 短融与部分资质较好的分离债存债的组合配置。信用债配置还需要考虑发行人所属行业，回避景气度大幅下降行业、严重依赖信贷的行业以及与国家产业调整方向有悖的行业。