和讯基金5月28日讯 景顺长城基金公司于今天下午在北京金融街(000402行情,股吧)丽思卡尔顿酒店三楼，举行“精明分散---全球视野下的投资策略”演讲会。景顺集团著名投资专家将以最新的研究成果，把脉全球资本市场，与您共话投资之道。和讯网直播了此次盛会。

 
John Greenwood

   会议中，景顺长城基金的John Greenwood做出了演讲。

   ohn Greenwood(祈连活先生)：景顺集团之首席经济师，集团包括景顺、AIM及其它销售品牌。祈连活先生毕业于爱丁堡大学，并于1970 至1974年之间于东京大学及日本银行从事经济学术研究。从1974年起出任景泰投资首席经济师驻职香港及旧金山等。在1983年被誉为“联系汇率之父”。获得英国皇室授予的官佐勋章（OBE）。

   现任景顺投资管理有限公司、景顺新加坡资产管理有限公司及英国伦敦香港会的董事。

    John Greenwood：各位嘉宾，我一生大概一半的时间是在亚洲，主要是在香港，所以我来到北京就感觉像回到家一样。

    今天我要讲一下全球信贷市场的状况。我们把它叫做全球的信贷危机，事实上这个危机主要是在影响发达国家。它并没有太多影响到新兴市场国家。大家可能都知道，一些国家已经出现了非常显著的经济衰退。我今天要解释的就是，看看这其中的背景是什么，尤其是经济放缓和以前的经济衰退、放缓有什么不同。

   大多数的经济衰退是由于央行对于通货膨胀的不当反应所造成的，当通胀起来的时候，央行通常会收紧银根，这会引起信贷紧缩，从而会导致经济衰退。但是，这一次却跟以往不一样，这一次的经济衰退并不是因为央行的收紧银根所导致的。

   如果我们回想两年前，回到到2006年的时候，大多数的国家利率都到了正常的水平，不会很高，因为，当时的货币政策并不是很紧缩。这一次的经济放缓，主要是我们资产负债表的收缩所导致的。我之后会给你们看到，这主要是因为负债的增加，不管是家庭还是金融领域，都是如此。正是因为这个非常高的杠杆，才导致了目前的经济衰退，所以，今天我首先要讲的是住房市场，现在住房市场处于下行周期当中，然后我会讲杠杆在其中发挥的作用。银行和“影子银行”他们是怎么样对于当前的信贷紧缩起作用的。最后我讲一下这个危机对市场起到怎样的扩散作用，如何扩散到经济的其它领域。

    一个主要导致目前状况的原因，是负债的增加。为什么会发生这样的增加呢？主要是这样一个过程：

   首先，出现了一些事件，比如说央行降低利息，美联储在2002年降息，当时的信贷市场政策开始放松，按揭贷款市场走势开始向好，违约率也越来越低，可提供的贷款量也增加，更多的人通过贷款买房子，当这样的趋势开始增加的时候，房价也会跟着上升。相应的，开发商就会建造更多的房子。这样的过程会不断地延续，从2002年开始一直到2006年，这个时候我们看到它是一个正循环的回路过程。

    信贷的增加会导致房价的增长，导致发放的贷款越来越多，从而产生正循环，最终结果使房价达到历史高位。这就是2002—2006年经济状况的背景。我们可以预期，而且应该可以预期到，同样这样一个循环，也可以反过来起作用。我们知道，央行可能会收紧政策，从2004—2006年，之前我说过利率是正常的水平，但这样的影响扩散到住房市场，银行就开始发现住房贷款的质量变差，贷款量出现下降，住房自有率开始减少，住房自有率减少，房屋价格就会下降，房屋开发商也会减少房屋的开发。当美联储越是升息，这样的经济放缓，这样的循环就会不断加速。

　　真正导致违约率发生，特别是住房贷款违约率发生，尤其从去年夏天开始不断爆发出来的违约率，这是6、7年负债不断下降的过程。现在要跟大家解释的是每一个数据，就是周期里每一个元素里到底有哪些数据？

　　1、整个金融领域的杠杆在不断抬高，银行在过去6—7年资产负债不断增长，同时非银行界的金融机构也是一样的，比如说对冲基金、私募基金、投行，特殊投资工具、结构性投资工具等等，这些金融机构、金融实体都在疯狂地使用杠杆来去发放信贷，只要是基于按揭市场当中的资产，那么导致的一个结果就是整个金融市场的贷款量从1998年的10万亿美元增长到去年年终的23万亿美元。

　　这样一个负债的增长，不仅是银行的负债，同时也有银行以外的金融机构的负债，它会反转。我们可以看一下资产抵押债券（ABS），传统衡量银行流动性的指标。（图）可以看到，深蓝色的线是银行所产生的信贷和贷款，相信大家对此比较熟悉，因为中国人民银行（央行）就是用这个指标来去衡量我们的货币供应的，但在发达国家贷款量很多是在银行以外的系统中发生的，所以他们也同样很重要。从去年夏天开始，非银行机构的贷款量出现大幅度收缩，（图）这根红线描述的是M2加上非银行机构的贷款，一直到2007年终，它的增长一直很高，几乎达到10%。

　　信心开始崩溃之后，尤其是非银行领域的金融机构信心开始崩溃以后，贷款的发放开始急剧下降，结果总的贷款量，银行系统加上非银行系统的贷款量增速也急剧地下降。（图）红线描述的就是这样一个情景，从两位数的增长很短的时间内降到2%左右，这是一个非常实际地描述的现实状况，就是美国正在发生的信贷紧缩。

　　当我们看到信贷规模在如此短的时间内降到如此低的水平，基本上可以告诉我们，实体经济会造成很负面的影响。

　　2、我们也有其它的指标帮我们衡量信贷危机，其中一个是信贷的质量。（图）信贷质量从2002年不断地改善，一直到2007年终，银行和非银行收益的情况，可以看到销帐率在下降。我们现在已经到了周期的下行的阶段，情况在开始恶化，在这样一种因资产负债表导致的经济衰退当中，可以看到这样的恶化状况不单是几个月的事情，可能会延续更长的时间。

　　3、银行放贷的意愿，每三个月美联储都会做高级信贷员的调查，衡量银行放贷的意愿。（表）这个表中第一个低的数字表示愿意放贷，数字高表示不愿意放贷的意愿，已经收紧放贷的标准。可以看到，消费贷款、信用贷款、抵押住房贷款，美国银行贷款意愿在过去的九个月当中已经大幅上升。也就是说，很多银行突然开始不愿意再贷款了，表明了贷款紧缩急剧开始。这也导致目前信贷紧缩的现状，银行不愿意像以前放那么多的贷，以前的情况可能还不是这样，按现在的情况发生了大幅度改变。

　　4、我们可以看到美国住房的保有量、自有率，以前是非常平稳的，从70—80年代末，63—66%左右，从90年代就开始大幅上升，这主要是因为克林顿政府推行的提高住房自由率的政策，那时候给住房市场提供了很低的住房按揭贷款率。2002年初期也有一定的延续。但可能住房自有率已经达到很高的水平了，很多的贷款是放给那些世界上没有能力买房子的人，因此坏账就开始出现了，贷款的销帐率开始上升。

　　我们现在看到的是住房自有率开始下降，很多人不得不放弃他们住的房子，因为利率上升，有的人甚至连利息都还不起，也引起住房市场的急剧收缩。再看下面的指标，住房贷款不断萎缩，新开工的量和住房的竣工量，事实上这些指标目前还在下降，而且会继续下降。因为房价在不断地下滑，因此，住房市场的危机还远未结束，目前的市场状况仍然在恶化。而我的观点是，它至少会继续恶化半年时间，因为住房市场还没有触底，我们应该意识到会有更多的坏账出现在银行的资产负债表上。

　　我为什么说房价会继续下降呢？住房市场会继续收缩呢？目前还有未消化的住房库存还有很多，卖不出去的房子还有很多。大家看红色线所代表的指标（图），红色的线代表的是没有卖出的房子与每个月平均量的比例。事实上它是测量了过剩的住房供给量，就是卖不出去的房子比例。可以看出，70年代中期开始到现在，我们几乎达到了顶峰。与此相适应的，从91年到目前，是一个很大幅度的提升。

　　由于住房供给过剩处于现在这样的水平，我们不可以预期房价短期内会出现回升。（图）这是很简单的指标，可以帮我们看到美国住房市场以及美国银行贷款的态度、美国信贷市场的状况。下面我解释一下投资银行在这个过程中所起的作用。

　　我一开始就讲到了，这次经济箫条和以往的经济箫条都不一样，这主要是基于过高的负债，不管居民还是金融机构过高的负债导致的，所以，这次箫条是资产负债表的恶化所导致的。

　　周期上行期间，银行加大贷款，扩大他们的资产负债表，用这些借款购买资产，主要购买的是按揭贷款资产，或者ABS资产（基于房贷的按揭贷款的资产），结果导致房价上升和证券市场的走强。价格的上升，按揭贷款资产上升，导致银行的资产负债表增强，他们的资本充足率更强，就更愿意放贷了。但我们回过头来看，可能这并不是一件好事，这可能是因为房价不断升高，他们不断放贷，这是一件很危险的事情。不用我再说。同样的规律也可以反过来起作用。只不过，这次迫使银行降低他的杠杆，降低他的负债，当银行收缩放贷的时候，减少放贷的时候，他们会变卖资产，这会降低他所有的资产负债表和房贷资产相关的价格，会导致资产负债表进一步收缩，也会导致整个房贷证券市场下滑。这也是为什么英格兰银行的行长强烈地认为银行应该增加补充资本，而不是变卖资产。

　我来解释一下吧，基本上这是资产负债表的危机，现在有三种方法去解决资产负债表出现问题所带来的危机：
　　1、募集资金，集资，银行可以做这样的事情，公司可以做这样的事情，但居民不可以。不管是银行还是非银行的机构、公司都还是可以的。所以，还有第二种方法修补资产负债表的问题，变卖资产。

　　2、变卖资产，卖资产、卖地、卖物业的时候，卖资产获得资金还债的话，资产负债表也可以改善，但没有人愿意卖资产，尤其在价格下降的过程当中，这需要时间。他们会推迟卖资产的时间，等待价格慢慢回升的时候。

　　3、增加储蓄率，增加企业的负债能力，用业务获得的利润慢慢还债，这个业务获得利润是很慢的，所以用这种方法存在一定的过程。所以，我们预计目前恶化的现象不会在很短时间内结束，即便美联储做了很多的措施。

　　我们看到银行业出现的危机还远没有结束，可以看一下银行间的息差。这是一个指标泰德息差（TED），就是三个月伦敦银行间拆借利率减去美国同期的国债利率，我用这个指标，是因为我们有很长的历史数据，从70年代开始，目前的息差还是比较高的，至少比2000年和1998年的危机要高，但还不如第一次、第二次的石油危机息差高。不管怎么样，我们看到银行间互相拆借的意愿比较低，因为银行自己也要集资。

　　上个星期五，瑞士最大投行宣告，它是欧洲最大的一个综合性银行，他要募集300亿资金作为资本补充，这是一个很巨额的数字，显然，他这个募集资金的动作还会继续下去，获取更多的资本金，因为违约率不断上升。

　　我们需要知道的是，它对更广泛的经济领域有什么样的影响呢？还是有影响的，当银行集资的时候，为了增加可供贷款的数量，这里有一个问题，他们还是像以前那样给居民、企业放那么多贷款吗？现在居民市场和企业放贷市场还是继续紧缩的，而这对于我们企业来说，对于居民的消费来说都会起到一定的收缩作用，这样的一个结果就是失业率会不断上升。这样一种放缓使本来是银行里的危机慢慢扩散到实体经济的危机。

　　下一个阶段，我认为，我们会看到更多的坏账撇除，无论是欧洲，还是美国的金融机构，这主要是由于资产的违约率被迫变为编外资产的作用，我们看到已经传染到按揭证券市场、货币市场基金等等领域，现在我们已经看到负资产现象在不断地上升。这样一种状况中，原来人们是借钱买房子的，结果发现他们的房价下降了，目前他们的房子净值还不足他欠银行的贷款多，就导致他实际上持有的是负资产。目前一些指标已经下降了15%。

　　美国贷款购房者中有20%已经背上了负资产，我相信这个结果还会继续恶化，导致最后25%的房贷者会背上负资产。从紧的货币信贷会对增长的货币圈造成影响，对企业，对就业，对零售，对GDP会形成影响，虽然美国的GDP不会出现负增长，但我们可以看到，很长时间它处于负增长状态。负债导致太多的负资产，唯一的办法是补充资金，修补资产负债表，对于居民市场来说，就要增加你的储蓄率，所有这些修补都需要很长的时间，最后对一些其它的国家也会产生一定的影响。

　　受到影响的主要是哪些国家呢？主要是负债率一样很高的国家，在欧洲负债率很高的国家是英国、西班牙和爱尔兰，及其它两三个国家，同样对澳大利亚和新西兰也会有影响，这些国家房贷和金融借款都是很高的。

　　（图）这是我的祖国英国的数据。可以看到，就像美国一样，很长时间住房贷款一直处于很高的水平，这个表上可以看到，有两个指标表示负债相比可支配收入的比例，红色线是定期本金的支付，占个人可支配收入的比例，现在年化大概6%左右。浅蓝色的线，利率占可支配收入大概10%，加在一起大概16、17%的收入部分要还利息和本金（还债），这是一个很大的比例。这也意味着这部分资金是不能用来消费的，不能用来买消费品、食品、石油。这就意味着可选消费者的支出都在减少，这也变相导致了经济的放缓。

　　我想澳大利亚、新西兰、爱尔兰、西班牙的状况都是差不多的，这都是因为资产负债表导致的问题，它会蔓延到很多国家。我们已经看到信贷危机的一个阶段，此前它只是影响到银行，但现在我们可以看到这个影响在不断扩大，它会不断扩散到更大的经济圈当中。这样一种溢出效应会继续下去，因此，我们也会看到GDP的增速在下降，商品的价格在慢慢疲弱，通胀状况可能会从现在的高通胀变成低通胀。谢谢各位！