次按危机源头是美国的银行和房屋按揭机构降低信贷标准，向一些次级信用的申请人发放按揭贷款。资产证券化则是导致银行和房屋按揭机构在最初放款环节滋生 “道德风险”的重要环节。随着相关衍生品的多样性越来越复杂并相互交织，证券化程度之高，已经偏离了“资产支持证券”的本意。这种状况，“就像你炒了几盘菜，从中挑出一些再炒一次，再挑出来再炒，炒过几次之后根本不知道来源是什么了。”结构化产品的复杂性与定价模型的高深莫测使金融交易成为连精明的投行家们也极难读懂的财富游戏，信息的高度不对称性由此产生，风险也快速传递、积聚和蔓延。巴菲特一针见血地指出，投资衍生品是金融的“WMD”（大规模毁灭性武器Weapons of Mass Destruction）。(chinesenewsnet.com)

随着美国房地产市场的逆转，次级信用借款人违约不断增加，隐藏在次按及其衍生证券中的风险终于引爆。经过多年不受节制的增长，房地产价格开始大幅缩水，房屋按揭贷款缴款拖欠和房子因此被银行没收的数量创出新高。(chinesenewsnet.com)

最初，仅限于银行或房屋借贷公司发放按揭贷款，但后来华尔街发明了资产证券化，并组建“专门目的机构”（Special Purpose Vehicle，SPV），把按揭贷款打包放入SPV，以此为抵押，向金融市场发放证券，以筹集资金。结果，银行或房屋借贷公司不再需要承担它们自己制造的按揭贷款的风险，风险转嫁给购买这些证券的投资者身上。因为风险被转嫁出去，按揭贷款的审查标准越来越弱化，许多无收入、无工作、无资产的借款人都借了房屋贷款，而他们的收入根本不足以偿还他们借的贷款。(chinesenewsnet.com)

接着，华尔街又发明了一种名为“债务抵押债券”（Collateralized Debt Obligations，CDO）的新证券，CDO由SPV产生的现金来保证偿讨。投资银行把SPV切割为几块，成为“层级”。每一层级对应不同的风险和回报级别。高等层级的质量最好，首先获得偿付。接下来的是初等或中等层级，最后是股权层级。每一层级会获得不同的信用评级，所以保守的对冲基金、商业银行和养老基金往往根据评级购买质量最好的CDO，而投机商和一些投资银行会购买叫做“有毒废物”的股权层级。(chinesenewsnet.com)

再加上信用违约掉期（Credit Default Swaps，CDS），事情就变得更加复杂了。投资者只要付出一定的保费购买CDS之后，就可以在对方违约时获得保护，相当于把违约风险转嫁给了CDS卖方。假设CDO的投资者以每年2％的保费，买到了CDS提供的担保，如果CDO无力偿付，投资者就可以从CDS卖方那里获得等值赔偿。对于CDS的买方来说，这是降低风险；而对于CDS的卖方，就必须承担巨大的风险。(chinesenewsnet.com)

通常情况下，CDO很少违约，但在次贷危机中，由于大量的CDO违约，许多CDS卖方蒙受了巨大损失。

因为CDS卖方收取的保费仅为担保的相关债权价值的几个百分点，如果债券大幅贬值，卖方将因此损失保费的数倍。在上述的例子中，如果每年的保费为2％，而 CDO变得一文不值，CDS的卖方将因此损失相关CDO价值的100％，或者说，保费的50倍；若CDO价值下跌50％，损失就是保费的25倍。(chinesenewsnet.com)

强者掹强的神话(chinesenewsnet.com)

如果说信用产品并非生而平等，其中信用违约掉期市场当属强者掹强神话的缔造者。去年末，未执行信用掉期合约市值在2006年34.4万亿美元之巨的基础上更上一层楼，达到62.2万亿美元。相比之下，债务抵押债券发行量大幅缩水，今年第一季度只有区区117亿美元，与去年同期的1,865亿美元相去甚远。(chinesenewsnet.com)

乍看起来，这似乎有点令人吃惊，毕竟在CDO的繁荣时期，两者不相上下。传统的CDO将债券打包成投资组合，再根据投资者的风险偏好程度分割成若干份。有的投资者追求高回报并愿意首当债券违约之冲；其他人则更看重资本的安全性并愿意接受较低的回报。(chinesenewsnet.com)

人们都认为市场上的公司债券总是供给不足的，于是创造了一种所谓“合成”（synthetic）CDO，其中的投资组合由CDS组成。在CDS中，一方向另一方提供债券违约保险，代价是收取一笔费用（相当于保费）。因此，在一整份合成CDO中，风险最高的部份收费最高，但在违约发生时就变成一张废纸。(chinesenewsnet.com)

从理论上讲，人们可以随心所欲地创造任何数量的违约掉期。因此，欲出售新的合成CDO，只需创造更多的CDS即可。现在，由于CDO市场因所有那些次级贷款相关损失惨澹经营，CDS的这一需求之源已经枯竭。(chinesenewsnet.com)

但自有其他买家对CDS趋之若鹜。毕竟，随着债券违约可能性上升，自然有更多的投资者购买违约保险。(chinesenewsnet.com)

然而，更重要的原因是，对那些将信用产品投资作为自己的一个资产类别的投资者来说，CDS已经成为不二之选。倒退五到十年，公司债券市场远不如现在那么活跃，原始债券交易清淡，都锁定在了养老基金和保险公司的投资组合之中。(chinesenewsnet.com)

CDS的发明不但增加了公司债市场的流动性，更重要的是，它让投资者能够建立债券的“空头”头寸。在传统情形中，你只能以一定的折价率（比如5％）买入公司债券，然后，最好的情形无非是按时收到利息，最后债券以面值得到偿付。最坏的情形则是债券的发行者违约，让你完完全全一无所获。(chinesenewsnet.com)

现在，如果投资者认为某公司的信用状况会恶化，他可以买入该公司债券的CDS，不论是否持有该公司债券。只要债券的违约可能性增加，这一保险合约的价值就会上升。公司债市场指数合约的发明则让你能够在所有公司债券（或者某一市场类分，如投资级债券和垃圾债券）价值的上升或下降中获利。(chinesenewsnet.com)

于是，CDS成了对冲基金和投资银行交易部门非常有用的投资工具，根本无法想象没有CDS的情形会是如何。正如S＆P500指数期货是股票市场的关键部份，CDS堪称非政府债券之核心。(chinesenewsnet.com)

阿珂琉斯之踵(chinesenewsnet.com)

CDS是否会是金融市场的阿珂琉斯之踵（致命弱点）？一个显而易见的问题是对手方风险：如若保险人无力赔付，保险还有何用？挽救贝尔斯登之所以符合公众利益，就是因为其在信用衍生品市场中有着错综复杂的关联，一旦违约，其他对手方就要手忙脚乱地计算自己的风险暴露，从而引发一片混乱。(chinesenewsnet.com)

如果大量违约突然出现，并且随后利差进一步扩大，就可能出现另一个问题。一旦事实上出售了违约保险的对手方试图平仓甚至一走了之，市场可能会失去流动性。过去一段时期以来，这一情形已反复出现，并多次引发央行注资。(chinesenewsnet.com)

市场内部人士相信CDS部门能够应对这一情形。雷曼兄弟公司认为，CDS市场成功度过了2001年的安然危机、2002年的世通危机、以及之后的一系列破产危机，显示了强大的生命力。(chinesenewsnet.com)

但是，在2007年早些时候，许多市场参与者也对CDO市场的健康状况信誓旦旦，其结局早已有目共睹。除非CDS系统能够渡过此次大危机，否则独立观察者总是对此持怀疑态度。眼下美国经济表现疲软，信贷动荡来势汹汹，真正的大考验或许就在眼前。