[ 新一轮的次贷问题可能在地区银行再度浮现，当越来越多的中小型银行倒下，更多问题将陆续浮上台面。次贷往后的调整道路上尚存在多少金融炸弹仍难以预测，“次贷最坏时间已经过去”的论调可能是过于乐观了 ]

　　在美国财政部的明确保证下，房利美（fannie mae）和房地美（freddie mac）的资金需求得到满足，并没有出现像贝尔斯登那样资金供应突然断裂，然而市场仍然需要关注两房债券的违约风险，以及美国政府以货币发行拯救将产生的负面影响。

　　“两房”违约将带来灾难性后果

　　房利美及房地美的核心资本合共为810亿美元，其所包揽的次按相关证券规模达到5.2万亿美元，杠杆比率高达65倍，意味着即使楼价温和下调，也同样可能对其资金基础造成严重侵蚀，其财务上的安全边际相当有限。一旦楼市断供比率较预期更高，其集资规模将随杠杆比率放大，两房能否在目前薄弱的市场气氛下，透过市场吸纳足够资金仍属未知之数。对于两房的债券投资者而言，关键的判断还是在于美国政府是否存在应急方案，为两房提供无条件的资金支持。

　　在两房出现危机之后，美国财政部部长及美联储主席先后表示支持房利美及房地美以“目前状况”运作，官方还是希望尽可能引导市场寻找自行解决的办法。然而，一旦市场机制出现故障，相信美国政府决不会放任危机升温。

　　其一，两房一直被视为政府稳定楼市的重要平台，扮演着按揭市场最后购买者的角色。若两房停止购入按揭贷款再作包装，楼市便失去进入良性循环的重要动力。

　　其二，持有其相关债券的机构大至各国央行，小至地区银行，不少机构本身已经在次按市场上发生损失，如果两股逆流交叠，系统性危机一触即发。

　　其三，一旦机构长期债券违约，美国国债亦存在主权评级遭受下调之虞，其所带来的后果可能是灾难性的。

　　毫无疑问，相比起贝尔斯登，房地美、房利美更接近金融体系的中心位置，其崩盘所能带来的冲击将较贝尔斯登有过之而无不及。无论在经济层面或是政治层面，让两房违约的后果是美国政府“不能承受之重”。尽管市场对拯救行动存在不同声音，但若情况进一步恶化，几乎可以肯定美国政府不会坐视不理，问题不过是将以什么形式介入而已。

　　现在，美国政府提议授权美联储开放贴现窗予两房，以其接受监管为代价。财政部建议无限量购买两房股份及提供一切所需资金供应，其中可能包括与处理贝尔斯登的手法相似，接受以mbs、abs、rmbs等按揭相关产品作为抵押的融资方案。与香港的货币发行局制度不同，美联储货币发行可以政府债券作为抵押，而无需缴纳等值外汇，也不需要以黄金作为支持，美联储是完全掌有货币供应的控制权。只要美国政府存在足够决心，两房的美元债务及一切资金需要是完全可以透过激活印钞机器解决。

　　换言之，若最终美国政府能兑现其担保承诺，两房债券的违约风险应该是相当有限的。代表两房违约风险的cds差价仍位于45点左右的水平，显示两房债券为国库债券以外最安全定息工具的地位尚未动摇。

　　或影响美国国债aaa评级

　　必须提醒，两房债券违约风险虽无明显增加，但不代表是次风波已暂告一段落。美联储是可以借着激活印钞机器为两房包底，然而世界没有免费午餐，美联储的拯救行动是需要付出代价的。

　　美联储以发行国债为货币发行的抵押，势将目前已值得警戒的债务水平推至令人不安的地步，甚至可能促使评级机构下调其信用评级，重蹈日本在2001年因债台高筑而丧失信用aaa评级的覆辙。

　　如果这样，不仅美元主流储备货币的地位将受严重挑战，投资者恐慌性逃离已非无风险资产的美国国库债券，所掀起的巨浪是有关各方所不愿见到和难以承担的。

　　日本当年被下调评级，主要因为评级机构认为国际投资者对其巨额的外债规模感到不安。为了量化各国政府的债务状况，我们以评级机构惯用的国家政府债务占gdp比重作为参考指针。2001年评级机构把日本的信用评级从aaa下调到aa+，当时日本公共债务规模达538.4万亿日元，占gdp比重达106%。

　　如果美国政府为两房总值5.2万亿美元的按揭相关债券全部包底，其公共债务规模将翻倍升至10.46万亿美元，但其占gdp比重仍只为68%。应该说，与日本当年被调低评级的水平相比，目前美国的债务规模仍属相对温和。而且，日本当年为基建工程所举的债务多属高杠杆性质，反观目前两房债务是存在实质资产作为抵押，美国的债券状况应较日本当年稳健。按此推论的话，美国国债aaa评级因这次事件而被下调的风险仍不算显著。

共2页 [1] [2] 下一页  第1页第2页